当前宏观经济形势分析与展望彭文生内容提要当前经济复苏表现出.PDFVIP

当前宏观经济形势分析与展望 彭文生 内容提要：当前经济复苏表现出好转的迹象，但在结构 不平衡的情况下，这种复苏能持续多久、复苏幅度能有多大？ 本文通过考虑信贷扩张对经济结构的影响，来分析考量其对 经济总量的影响。信用货币时代，银行偏好决定了信贷投放 结构，由于市场自发的信贷分配和政府干预的信贷分配并存， 我国信贷的结构性效应非常明显。过去十多年国内信贷大幅 扩张，严重恶化了经济结构。总量与结构可能会有短暂的背 离，但是长期来看一个扭曲的结构难以支撑总量的可持续健 康发展。在宽信贷刺激下，中国经济在“顺周期陷阱”中越 陷越深。当前的政策应放弃宽信用，重新回归紧信用以“打 破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，同时，坚定拥抱 “松货币、宽财政”，最终通过改善企业盈利等对资本市场 形成利好。 关键词：信贷分配 经济结构 金融周期 财政扩张 中图分类号： F830 文献标识码：A 文章编 号:1006-1770(2016)07-08-08 引言 在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完 美”。首季GDP 增速达 6.7%，硬着陆的担忧烟消云散，通缩 魅影不再，而人民币汇率在年初加速贬值后风平浪静。但对 于后续经济走势的判断，市场分歧很大。有观点认为“周期 王者归来”，也有人认为“滞胀”就在眼前。为什么市场分 歧如此之大？真正影响未来经济走势的又是什么？ 市场之所以有如此大的分歧在于大家只关注经济的总 量而忽视背后结构的变化。其实当前对经济复苏可持续性的 最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性 问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速 回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基 建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金 融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断 增加。 总量好转的同时，是什么导致结构反向而行？结构不平 衡的情况下，总量复苏又能持续多久、复苏幅度能有多大？ 一谈到结构性问题，大家通常只考虑实体因素（比如人口） 的影响，而忽视金融的作用。这是因为传统观点认为长期来 看货币是中性的。全球金融危机后人们重新审视金融的作用， “发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长 期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。 简而言之，信贷扩张会影响经济结构，而结构变化终将 影响经济总量。地产是最重要的抵押品，地产价格与信贷扩 张会互相强化，导致金融周期现象。金融周期上半场，房价 上升促使信贷大幅扩张，而信贷扩张又反过来推升房价，二 者螺旋式上升，体现出很强的顺周期性。而金融周期下半场， 二者则螺旋式下滑。实际上，地产价格的变化不仅影响信贷 总量，也会影响信贷在各部门间的分配，产生结构性影响。 因此，要判断未来的经济走势，关键是要搞清楚当前信贷扩 张导致总量好转的同时，对经济结构有何影响，以及结构变 化又将如何影响未来的经济总量。 一、货币非中性：信贷有结构性效应 货币政策究竟如何影响宏观经济？这是判断未来经济 和政策走向的关键问题。对于货币短期非中性大家基本上没 有分歧。因为价格短期存在粘性，短期内货币增加了就意味 着总需求的扩张，因而货币政策能够在短期内促进经济增长。 但是在长期内，传统观点认为，价格是可以自由调整的，因 而长期来看货币是中性的，无法对经济产生实质影响。 但金融危机之后，大家开始进行反思，而货币长期非中 性是反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币 的主要来源，银行偏好决定了信贷投放结构，这种银行偏好 在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷在不同部门 之间的分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信 贷分配是指在竞争性的市场中，金融机构基于理性行为而形 成的资金分配现象。具体而言，信息不对称使得银行在分配 信贷时偏向长期客户和能提供更多更好抵押物的部门或企 业。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造 成的各部门之间的信贷分配。在现实中，这两种信贷分配机 制可能并存。 金融周期是一种典型的信贷分配现象。因为房产和土地 是最重要的抵押物，与地产有关的部门、行业在融资时有优 势，房价上涨时期尤其