家族企业股权外部化及其经济后果评述与展望-中国知网.PDFVIP

家族企业股权外部化及其经济后果： 评述与展望 柳建华 卢锐 黄琼宇∗ 摘 要 家族企业高度封闭的股权结构会阻碍其在成长的过程中吸纳外部资金和管理资 源，但满足这些需求而进行股权外部化又可能导致家族企业主丧失控制权。本文从公司财务 的视角系统回顾和评述了家族企业股权外部化的影响因素、路径选择及其经济后果，在此基 础上对未来该领域的研究进行了展望。 关键词 家族企业 股权外部化 经济后果 成长 控制 一、引 言 家族企业的典型特征是家族掌握企业的所有权和控制权。在家族企业的创立 和发展初期，其股权主要被家族集中持有 （Chandler ，1990），这种家族的封闭 式控制并不会导致家族福利与企业利益产生明显的偏差。但是，随着企业的不断 发展壮大，家族企业需要吸纳家族外部的管理资源和金融资源，此时，高度封闭 的股权结构则可能会成为阻碍，家族业主必须通过转让一部分的股权或控制权来 吸纳新的管理人才和金融资本。换言之，家族企业为了更快的成长，存在主动或 被动的外部化股权的需求。与此同时，家族企业主往往追求企业和家族整体利益 ∗ 柳建华，中山大学岭南学院金融系讲师；卢锐，中山大学岭南学院金融系副教授；黄琼宇，广州大 学经济与统计学院会计系讲师。通信作者及地址：柳建华，广州市海珠区新港西路135 号中山大学岭南学 院行政中心619 室，510275；电话：020E-mail ：liujhua8@ 。本文是国家自然科 学基金青年项目（批准号71272197）、教育部人文社科研究青年基金项目（批准号： 14YJC790086 ）和高校基本科研业务费中山大学青年教师培育项目（批准号：12wkpy59）的阶段性研究成 果，特致谢意。感谢匿名审稿人对本文提出的宝贵意见，当然，文责自负。 1 [ 1] 最大化，控制权是实现家族利益和企业家非货币效用的关键 ，因此，保留控制 [2] 权显得特别重要 。在投资者保护较差的地区表现得尤为明显。在投资保护较差 的环境下，特别是当家族企业的控制权大于其现金流权时，家族企业主的利益与 中小股东的利益会发生严重的冲突，家族企业主往往会以侵害中小投资者利益为 代价来获取更多的控制权私利（Bertrand et al. ，2008 ）。这就是家族企业在发展 过程中所面临的“成长与控制” 的难题。 学术界对家族股权结构开展了大量的研究（Almeida and Wolfenzon ，2006 ）。 但在诸多的家族企业治理研究文献中，学者们往往将家族企业作为一个特定的组 织形式，将其与非家族企业进行比较研究（Chua et al. 1999 ；Chrisman et al.， 2005 ）。对家族企业这个群体进行细分研究也主要从创业股东与继承股东的视角 进行（Villalonga and Amit ，2006 ），在现有对家族企业股权配置的研究中，学者 们主要从金融市场存在缺陷（Bertrand et al. ，2008 ）、契约执行成本高昂（Bertrand and Schoar，2006 ）以及经理人市场的不发达（Bukart et al ，2003 ；李新春，2003 ） 等视角考察家族企业股权配置的影响因素。但是，这些对家族企业股权外部化的 研究大都只是基于单一视角而展开的，缺乏一个相对系统和综合的分析，因而可 能无法解释家族企业是如何进行其最佳的股权配置的，进而也影响着对当前制度 [3] 环境下家族企业不同股权结构下的经济后果的考察 。 鉴于此，本文拟在国内外现有研究的基础上，拟就家族企业股权外部化的影 [1] Bhaumik and Gregoriou （2011 ）指出，家族企业主保留家族企业的控制权可以为其带来三个不同 方面的收益。第一，保留控制权能给家族带来非货币上的收益，比如，可以通过家族公司赞助企业主所喜 欢的体育赛事；第二，一个创建时间很长的家族品牌可以传递一个高质量的信号；第三，使得家族