价值理念再思考上交所.PDF

价值理念再思考（上交所） 每当A股持续走熊、投资者亏损累累之时，“股市赌场论”就会卷土重来， 这已经是国内市场舆论的定式——在中国，股市的博弈性质已经被演绎到了此种 地步：任何标榜自己是“价值投资者”的人，会立刻招致鄙夷和戏谑。由此可见， A股市场先天的动机不纯和长期的制度不善，已经给投资者造成了深刻的伤害， 并留下了难以磨灭的成见。 但即便除却制度环境，我依然在一定程度上赞同“A股赌场论”：如果一个 市场里充斥着赌博成性的参与者，它不是赌场又是什么呢?文化习性也罢，体制 倒逼也好，既然没有价值理念和估值尺度，那么处于信息弱势方的赌徒在不对等 博弈中只能听凭宰割，别无前途。 写就本文的目的，在于就价值源头、价值实现路径和相应的投资方法展开讨 论而抛砖引玉，欢迎批评斧正，切磋共进。 一、安全边际与估值考量 “我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的 价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。” ——沃伦-巴菲特 “安全边际”是价值投资流派的核心概念，其定义为：资产的市场价格相对 于其“内在价值”的折价，或者说，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度 或幅度。 安全边际的存在，一则能够弥补投资主体在评估价值时犯下估算错误招致的 损失，二则在于为未来不可预知因素引发的系统和非系统风险引发损失留足余 地。由此可见，价值投资宗师们重视安全边际的本质原因在于对自身分析能力的 保留态度和对未来不可知性的敬畏——如果买入时留足了安全边际，则在情势发 展比预期差时，仍然可以企望完身而退甚至获利离场。这种对安全边际的执迷， 使价值投资流派从诞生起便带有强烈的保守主义特征。 格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法来源于债券投资。他认为：若公司过 去几年连续保持税前利润远超应付利息费用(5倍以上)，则超出部分就是债券持 有人拥有的安全边际，因为即使公司未来盈利出现下降，也照样能够还本付息， 这个逻辑经过修正可以运用到股票投资上。格雷厄姆称普通股投资的安全边际是 指未来预期盈利能力超过债券利率水平的部分。比如根据每股收益除以当前股价 计算的投资收益率是 9%，而债券利率是 4%，那么股票投资人就拥有 5 个百分点 的安全边际。 安全边际(%)=股票收益率-债券利率 巴菲特对股票内在价值的估算方法有别于他的导师格雷厄姆，他在伯克希尔 1996 年的股东手册中对内在价值定义如下：“一家企业在其余下的寿命中可以 产生的现金流量的贴现值。”而股票价格的安全边际就是市价与内在价值的差 值。 安全边际=股票内在价值(预期未来收益的现值)-股票市价 稍有金融学常识的人都知道，股票与债券的定价方法都是基于现金流折现理 论(DCF)，因此用百分比还是数值来表达超额回报没有本质差异。但由于股票与 债券具有完全不同的风险性质，前者的风险明显高于后者，所以股票理应获得较 高的风险溢价，这样看来，格雷厄姆的安全边际定义就有很大的问题：股票收益 率高于债券利率的部分中，有很大比例是 “理所应当”支付给投资者的风险溢 酬，而不是什么安全边际。 相比之下，巴菲特的价值模型更加吻合现代资本资产定价模型的理论假设， 如果用百分比形式表达巴菲特对安全边际的定义，那就是： 安全边际(%)=预期未来年化收益率-按市价折算的到期收益率 “安全边际”究其本质是一个估值概念，所以估值方法的有效性决定了追求 安全边际的成果。现代股票估值方法中最为直观易懂者，莫过市盈率和市净率两 大比率指标，因此其滥用错用尤为广泛。 回想股改制度红利爆发，牛市壮阔之下，基金募集蜂起，山寨巴菲特遍地。 尤其在“5.30”惨案之后，公募基金高擎“价值投资”大旗主导了A股历史上最 大的一轮蓝筹行情：银行、地产、钢铁、煤炭等权重“四大金刚”大肆发动“估 值填平”，最终却在业绩大幅增长，PE 大幅摊低之时见顶崩盘，亏损无数。除 却货币因素和消息冲击，其投资逻辑本身理当遭到市场的无情拷问。 由于市盈率指标是面向过去的比率指标，具有滞后性，因此产生“顶部价值 陷阱”的风险非常之大。这种风险来自两个大的周期运动： 其一为宏观经济周期带来的业绩周期性波动，由于货币周期的先导特性，周 期性行业的估值水平在牛市中会不断被成长的业绩填平摊低，因此从股价运动无 从窥测景气