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股东价值取向差异与股东利益最大化实践问题 —佛山照明案例分析 朱武祥 杜丽虹 （清华大学经济管理学院金融系） ［摘 要］ 本文比较分析了业务发展策略、投资行为和红利政策截然不同的2家同行企业上市以来，短期及长期股票投资收益，长期经营业绩和行业竞争地位。在短期投机交易获利偏好主导股票市场的环境下，佛山照明坚持基于增强主业产品市场持续竞争优势的业务发展策略和高派现政策，嘉宝集团采取迎合股票市场短期投机交易偏好的业务发展策略及高股票股利政策。分析结果表明，佛山照明没有给部分短期投机交易的A股股东创造资本高收益，但为大多数长期股东创造了价值。嘉宝集团则相反。本文进一步讨论了“股东价值最大化”在实践中面临的问题。我们认为，股票市场投资者及上市公司控股股东的价值取向都会多样化，股东价值最大化是股东细分市场上的目标股东价值最大化，而不是笼统的所有不同风险偏好的股东价值最大化。本文结果对上市公司股东价值最大化实践、正确运用金融经济学实证研究方法等有启示意义。 ［关键词］ 股东利益最大化、股东价值取向、佛山照明 一．引言 自现代公司财务理论创建以来，所有的公司财务教科书开宗明义都写着“公司经营的财务目标是股东价值最大化”。主流金融理论假设股票市场完美有效，无税和交易成本，股东同质，利益一致，信息完备，投资者能够对公司资本配置行为给予正确评价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在价值。此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。近年来，随着现代企业制度建设，特别是股票市场发展，股东价值在国内受到关注。国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中指出“上市公司董事和高级管理人员要股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”，“重视资本市场投资回报。” 但由于资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是股票市场高度投机的环境下，股票短期价格与公司内在价值严重脱节，如何评价上市公司是否创造了价值？最大化哪类股东价值？最大化什么价值？显然，股东价值最大化这句听上去理所当然的口号，在实际执行过程中面临很多问题。如果不能清楚地理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至误导公司资本配置行为和监管政策。 佛山照明1993年11月A股上市，1995年发行B股。上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生产和销售。最近六年主营业收入年增长率在11%－20%之间，净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益在0.5元以上，有3年超过0.9元，最高达到1.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，有“中国灯王”之称。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。 表1 佛山照明历年股利政策（单位：每10股） 红利政策年份 送股 转增股 派现 红利支付率（%） 1993 5 3 24.44 1994 8.1 64.33 1995 5 6.8 73.81 1996 4.77 74.92 1997 4 82.30 1998 4.02 75.00 1999 1 3.5 60.98 2000 3.8 68.56 2001 4 66.92 2002 4.2 77.00 人们对佛山照长期高派现股利政策的评价大不相同。由于佛山照明股价一直相对稳定，即使在股市泡沫较强的1999~2001年，公司股价稳定在10~13元水平，换手率低。短线交易的流通股股东颇为恼火，一位股民抱怨说“我在股市泡了7年，从没有见过这样死的股票。”另一位股民则表示“我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，不管股价能涨多高，每年分分红也不错。哪一天走不动了，还可以用这笔钱请个保姆照顾我。”学者和媒体的评论也有褒有贬。褒扬称这是公司控股股东和管理层不以圈钱为目的的表现，而有些学者则认为佛山照明“高额派现金股利并没有提高公司价值，”“现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望”（陈信元，陈冬华和时旭[2003]）。证据是股票市场对佛山照明高派现股利政策反应平淡，上市十年来，股利公告日前后的平均超额收益率和累计超额收益率都略呈负值。佛山照明高股利政策是否为股东创造价值？ 图1 佛山照明股票价格走势 表2 佛山照明部分市场价格指标与同行业上市公司比较 股票简称 市盈率 市净率 配股价格市盈率 佛山照明 28.63 3.21 8.70 嘉宝实业 45.26 4.07 20.32 广电电子 33.67 4.23 12.41 浙江阳光 55.24 18.75 - 平均 46.85 6.26 20.78 注：以上采用了2000年数据进行计算