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市场时机与中国上市公司投资行为_基于股权融资渠道的实证检验 总第#9900993 第2011年第9期 市场时机与中国上市公司投资行为 ——基于股权融资渠道的实证检验 周振东 徐 伟 张 邦 摘要：文章选取中国A股市场2004-2009年面板数据，实证检验了中国市场时机影响公司投资的股权 融资渠道，并深入分析了市场时机影响上市公司投资的机理过程及经济后果。结果表明，中国资本市场存 在显著市场时机影响公司投资的股权融资渠道，通过分析市场时机对公司投资—现金流敏感度的影响，发 现股权融资渠道在缓解融资约束公司投资不足的同时也造成了非融资约束公司的过度投资。最后，实证 检验表明，市场时机对上市公司投资效率的影响显著为负。 关键词：市场时机；股权融资；投资—现金流敏感度；投资效率 JEL分类号：GGG一、引言 考察股市对社会资源配置效率的影响，有赖于充分理解处于这个市场中的上市公司如何做出投资决 策，以及这种决策是否有效。传统金融理论的观点认为，在一个有效的资本市场中托宾Q包含了公司投资 机会的所有信息，公司投资支出因此与托宾Q呈现出正相关关系。然而，在一个非有效的资本市场中，信 息不对称、投资者非理性等因素使得股票价格常常偏离了其内在价值，这种偏离是否影响公司的投资支 出、是否造成资源配置效率的损失等问题成为理论和实务界共同关注的话题。大量理论文献和客观事实 均表明，股票在资本市场上的表现会影响公司决策的制定，上市公司普遍存在市场时机的选择行为，即管 理者选择在股价高估时发行新股融资，股价低估时回购股票(Baker and Wurgler，2002；Welch，2004；Huang and Ritter，2005)。如果说这些仅仅是“金融现象”，那么大量研究所表明的管理者在投资决策中的择时行 作者简介作者简介 周振东：武汉大学经济与管理学院金融系； 徐伟：武汉大学经济与管理学院金融系； 张邦：武汉大学经济与管理学院金融系。 － 67 － 市场时机与中国上市公司投资行为 为，则对实体经济健康发展及资本市场功能的发挥有着至关重要的影响。 在一个非理性的市场中，从资本最优配置的角度出发，管理者投资决策更应依据项目的真实风险因 素，而不应考虑非理性的股价变动调整投资决策（Bosworth，1975)。然而Fischer and Merton (1984)却认为 即使股票价格的变化是非理性的，这种变化也意味着新增项目机会成本的变化，因此管理者的投资计划也 应随之调整。Blanchard et al. (199#9900993)指出若考虑到管理者的决策视野，则不存在上述分歧。如果管理者关 心的只是短期投资者的利益，他就会迎合市场的任何错误看法做出投资决策，如果管理者以长期股东的利 益为出发点，投资规模就只取决于基本因素。 Stein（1996）在资本市场非有效的前提下，建立了一个管理者理性而外界投资者非理性的资本预算模 型，对市场时机与公司投资决策之间的关系进行分析。他的分析暗含市场时机影响公司投资的两种渠道： 股权融资渠道和迎合渠道。前者是指股权依赖型的融资约束公司选择股价变化的有利时机发行股票融资 并进行投资，后者是指具有短期视野的管理者因追求当前股价最大化而迎合投资者情绪制定投资决策。 Baker et al.（200#9900993）为股权融资渠道提供了实证支持，研究表明股权依赖程度高的公司投资对非基本面驱动 的股价变动更敏感。但是，他却并没有进一步分析股权融资渠道对投资效率的影响。此外，Polk and Sapi- enza（2009）实证检验了市场时机影响公司投资的另一条渠道——迎合渠道（Catering Channel），虽然他研 究了投资中的市场时机效应对投资效率的影响，却并没有分析市场时机造成投资低效的机理过程。 本文从股权融资的角度实证考察了市场时机对上市公司投资决策的影响及机理过程，并基于市场时 机对公司投资—现金流敏感度的影响，深入分析了这种投资的效率。我们认为在中国市场上研究这些问 题具有很强的现实意义，因为作为一个新兴的证券市场，我国股市投资者非理性程度高(戴园晨，2001)，大 量上市公司在配股、增发中都有市场择时行为（王亚平等，2008），上市公司从股票市场聚集的大量现金的 运用及对公司投资的影响，关系到我国股票市场优化资源配置这一基本功能的发挥。 本文研究发现，在我国存在显著的市场时机影响投资的股权融资渠道，上市公司在利用市场时机的过 程中，股权融资与融资约束是影响公司投资过程中市场时机效应的两个关键因素。同时，通过检验市场时 机对融资约束与非融资约束公司投资—现金流敏感的影响，我们发现，市场时机在缓解融资约束公司