专题报告CPPI 保本策略在股指期货交易中的运用 - 东兴期货.pdfVIP

专题报告 2011 年7 月26 日 星期二 王立立 股指小组 021 wangll@dxqh.net CPPI 保本策略在股指期货交易中的运用 ——————————————————————————————————————————————— 0 期市有风险 ，入市须谨慎 请阅读文后重要声明 专题报告 2011 年7 月26 日 ——————————————————— 一、CPPI 保本策略的介绍 保本策略的关键点是对下跌风险的控制，常用的保本策略是投资组合保险策略，通过在 风险资产和无风险资产之间进行策略性配置，以达到控制下跌程度的目的。最早的投资组合 保险策略是 Leland,Rubinstein(1976) 提出的基于期权的投资组合保险 OBPI(Option-Based Portfolio Insurance)策略，动态OBPI 策略利用期权定价公式，通过调整股票和无风险资产之间 的比重来复制期权，从而达到保本的功能。Black,Jones(1987) 提出固定比例组合保险 CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance)策略，只需要设定简单的参数，避免基于OBPI 的 繁琐的调整公式及对波动率的估计，同时也达到了保本目的。随后 Estep,Kritzman(1988)提出 时间不变性投资组合保险策略TIPP(Time Invariant Portfolio Protection) 。 图1：OBPI、CPPI 和TIPP 保本策略的比较 华泰联合证券的《国内外保本方法的归纳、对比与分析》报告中，对保本方法做了详细 的介绍。从模型设置上，CPPI 是 OBPI 的一种特例。国内一些研究报告从实证的角度，比较 了不同行情下各种策略的表现，指出不同策略的表现是路径依赖的，不同市场行情下各有优 势。而国外的一些研究则从随机占优、效用最大化等理论角度比较了 CPPI 和 OBPI，结论表 明简单的CPPI 并不劣于复杂的OBPI 。 图2 ：CPPI 保本策略的理论公式 1 专题报告 2011 年7 月26 日 ——————————————————— CPPI 策略的主要思想是投资者根据风险偏好设定期初参数，以此为基础动态调整风险资 产与固定收益资产比例，从而使投资组合价值维持在风险下限之上，达到组合保险的目的。 风险乘数m 反映了投资者对风险的偏好程度和承受程度。m 越大说明投资者风险偏好程度越 高，整个投资组合中投资于风险资产的比例越大。在风险资产价格上升时就越能充分的享受 到收益上升的好处，但若风险资产出现亏损，则组合的价值下跌得也越快。F 为风险下限，表 明投资者要求的最低保证金额。F 设定的越高，投资组合的受保本的比例就越高。 期初时，需要满足 0=m(A-F)=A ，A-F 称为缓冲垫，CPPI 的风险资产比例与缓冲垫有 着固定的 m 倍的函数关系，因此在两次调整区间内，如果 CPPI 组合中的风险资产跌幅超过 1/m 时，就把缓冲垫跌穿了，即出现所谓的缺口风险(Gap Risk)，此时保本失败。理论上，只 要把调整阀值限制在1/m 之内就能实现保本。 二、CPPI 保本策略与资金管理 目前我国的保本基金绝大部分都采用CPPI 或优化的 CPPI 作为保本策略，保本比率都是 100%。如南方恒元保本基金的投资策