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期货日报/2007 年/5 月/30 日/第003 版 理论·期货论坛 股指期货在封闭式基金折价套利策略中的应用 首创期货研发中心研究员 杜鹏 　徐泽平 一、研究思路 我国证券市场封闭式基金普遍存在折价现象，目前，封闭式基金折价率（单位净值/收盘价-1 ） 平均为30%左右，折价率比较高。统计结果显示，现有封闭式基金与HS300 指数具有高度的相关 性，完全可以利用HS300 指数期货作为风险对冲工具以套取封闭式基金的折价空间。 我们的研究最初是从如何套取封闭式基金折价空间开始的：由于封闭式基金存在折价率，如 果在到期日之前买入并持有到期，临近到期日基金市值会强制回归至净值附近，因此投资者可以 稳定赚取这一部分折价空间。但是如果基金净值在此期间下跌，导致折价空间变小则投资者不但 要承受预期收益变小的风险同时还有可能导致投资损失，即基金净值跌破买入时的基金市值。 如果我们利用股指期货的套期保值功能，对买入的基金净值进行对冲操作，在基金净值面临 损失的情况下，可以由股指期货方面的收益进行弥补，即锁定封闭式基金的折价空间，则我们的 预期投资目的就可以如期达成。于是，封闭式基金折价套利的问题就转化为对封闭式基金净值的 套期保值问题。 实证结果表明，通过构建合适的基金组合，并动态调整套保比率，我们构建的套保组合在长 达两年的持有期间内保持了非常稳定的波动性，套保绩效平均值达到了80.95%，同时套保组合阿 尔法累积收益也达到了30% 以上，由此可见我们的套保模型的构建非常成功。 但是观察基金组合在持有期的表现，我们发现它的累积收益远远超过了套保组合的累积收 益，这证明如果在此期间单纯持有基金组合，投资者获得的收益要远远大于仅仅套取封闭式基金 折价的收益。这种想法当然有悖于我们最初的投资的目标，但是也促使我们考虑一个问题，就是 能否在获得封闭式基金折价空间的同时，同样获得封闭式基金净值增长的收益呢？即在基金净值 下跌时进行套期保值，而在净值上涨时单纯持有基金，于是问题转化为对封闭式基金净值进行阶 段性套保的问题。 阶段性套保的关键是套保时机的确定，我们首先考虑引入风险值的原理进行判断，即在市场 风险加大时适时进行套保，在市场风险变小时适时平仓股指期货。实证检验的结果非常好，依此 原理构建的阶段性套保组合在市场下跌时能够领先于封闭式基金的净值走势，在市场大幅上涨时 也能够跟上基金净值的增长。获得此种收益是在风险控制的前提之下进行的，这是与单纯持有封 闭式基金以致全部风险暴露所最大的不同。 观察基于风险值的阶段性套保累积收益图，我们发现套保组合在持有期末期股市大幅飚升的 时候没有跟上基金组合的走势，这是因为模型在此判断市场风险过大从而卖空了股指，虽然锁定 了收益但是也错过了一拨很大的行情，损失了部分基金净值增长的收益。风险值理论只能够判断 当期市场的风险水平，但是如果遇上这种大幅上涨的行情，风险值虽然很大，但是相对的收益也 很可观。由此我们联想能否构建预测模型，对基金组合的下一期走势进行合理的预测，这样就不 会错失大幅上涨行情给我们带来的收益了。 通过基于基金组合净值的预测模型的实证检验，预测命中率达到了70%，将预测结果用于阶 段性套保检验，我们取得了与基金组合基本相同的累积收益，效果非常好。但是我们不难看出， 基于预测模型的阶段性套保只是考虑了基金组合净值的变化，并没有考虑市场风险；同时频繁的 套期保值在一定程度上减少了累积收益的水平，在考虑交易成本的条件下必然导致累积收益的减 少。由此可见，将预测模型直接应用于套保判断也许不如将其用于间接用于对市场波动方向的判 第1 页 共8 页 断更为经济。 接下来我们进行了本文最后的实证分析，即将预测模型对基金组合走势的判断与风险值模型 相互结合，共同对套保时机进行判断。实证检验，该种方法兼顾了市场风险与走势预测的判断， 即兼顾了收益与风险，是本文构建的四种模型中唯一累积收益超过了基金组合收益的一种投资策 略。虽然风险暴露很多，但是这是在风险值可控的前提条件下作出的选择，因此更具有说服力。 二、实证研究与分析 （一）样本选择与数据处理 1.样本选择。 本文的研究以我国沪深股市已发行的 50 支封闭式基金为研究对象，从中筛选合适的基金构 建基金组合。对于封闭式基金来讲，由于折价率的变动较大，其价格的走