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金 融 工 程 深入探讨可转债的对冲套利交易 2006/10/12 8 月份《卖空条件下的可转债的对冲套利交易》报告受到不少关注，本 文就报告中普遍比较关心的问题做一些深入探讨。 可转债套利策略可以获得绝对回报，说明市场定价的效率不高。对可转 债市场定价的无效性解释一方面是因为可转债的复杂性，另一方面则是 因为转债和股票的投资者群体不同。 静态对冲的交易策略就是指我们一直拥有足够数量的股票用于到期归 还，只不过这些股票的表现形式是可转债。动态对冲的方法则比较复杂， 其中delta 对冲是较为常用的一种办法。delta 对冲原理跟权证的动态对 冲一样，根据delta 值的大小变化，决定可转债或者股票的头寸的大小。 调整仓位的时候究竟是买卖股票还是可转债，这要看交易的成本高低。 无论是可转债的定价，还是动态对冲中对 delta 的预测，股票波动率都 是一个十分重要的参数。实际操作当中我们必须引入一个变动的波动率。 科学家们创造性地提出了随机波动率的概念，比较常用的办法是用 Garch(1,1)来预测未来的波动率。根据股票和可转债的波动率可以计算 出delta ，进而计算出我们需要调整的头寸的数量。 对于一个投资组合，除了主动的选择以外，确定每个转债品种的投资比 重的方法还有等权重和市值加权等被动配置的方法。 分析师 刘 湘 宁 (0755) 8249 2026 liuxn@ 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网 。 1 / 5 深入探讨可转债的对冲套利交易 Oct-2006 报告《卖空条件下的可转债的对冲套利交易》告诉大家的是利用做空股票赚钱， 可转债则是用做对冲市场上涨的风险。这种策略在熊市里成功率极高，在牛市里也 可以力保不亏，盈利的多寡依赖投资者对市场环境的判断和股票价值评估。8 月份 这篇报告发表后受到不少关注，本文就报告中普遍比较关心的问题做一些深入探讨。 可转债对冲策略绝对回报存在的基础 有人感到奇怪，这种绝对回报存在的基础是什么。我个人认为，绝对回报的存 在，说明市场定价的效率不高。 对可转债市场定价的无效性解释一方面可以从可转债的复杂性得到证明。可转 债诞生于 19 世纪的美国，最早只是一种用股票来支付固定利息的债券，如今已经 变得日益复杂，比如投资者有回售期权、发行人提前赎回的保护性条款、逐步提高 的利率和浮动利率，可转债实际上套嵌了多种期权，是一种比权证更复杂的金融衍 生产品。经常使用的可转债定价模型是二叉树模型，影响可转换债券价值的因素主 要有股票价格、股价波动率、公司风险利率、股票红利率、无风险利率、赎回价格、 回售价格等。即使是专业的机构投资者，他们在可转债的定价上也会产生分歧。譬 如，对于利率环境的判