沪深300股指期货仿真交易价格风险实证分析.docVIP

沪深300股指期货仿真交易价格风险实证分析 黄志刚 ， 陈晓杰( （福州大学管理学院，福州350002） [摘要] 本文拓展了股指期货无套利区间定价模型，对沪深300股指期货仿真交易的定价进行了实证检验，并对两岸三地同品种、同时段的股指期货进行了比较分析。从无套利价格区间、期－现联动性和波动性等方面深入分析，发现沪深300股指期货仿真交易存在较严重的实际价格与无套利价格背离现象。分析认为，虚拟资金、无风险套利机制缺失和股票现货大牛市等是价格背离的重要原因。 [关键词] 沪深300股指期货；仿真交易；无套利价格区间；比较分析 中图分类号: F832.5 文献标识码:A 一、引言 沪深300股指期货目前正处于仿真交易阶段，其正式开市交易为期不远。进行仿真交易的最重要目的之一就是观察这一市场的风险性并予以排除。价格（波动）的合理性既是观察市场风险的重要窗口，同时也是影响市场风险的重要原因。因此，从价格入手研究沪深300股指期货市场的风险意义重大。目前，尚未发现对沪深300股指期货仿真交易的价格区间进行实证研究的文章。 股指期货的定价，如Hull(2005)[1]、Bodie(2004)[2]、Galitz(1995)[3]、Marshall(1992)[4]、吴育华(2006)[5]等学者的文献，通常是假定在较理想状态下，根据无套利原理(No-Arbitrage Principal)，采用较为简单的“持有成本”(Cost of Carry)方法或“现金持有”(Cash and Carry)方法。或者，如陈晓杰、黄志刚(2007)[6]利用Black-Scholes偏微分方程的方法。这些方法都可以推导出常见的如下等式，我们称之为“等式模型”： 其中：Ft：时刻t的股指期货价格；St：时刻t的股指现货价格；：无风险利率，即存款利率；d：股利收益；T为股指货的到期日。 但是，这种“等式模型”存在若干不足之处： 1.定价的精确性差。等式模型只是粗略地考虑了时间溢价和股息率，而无法涉及市场实际交易中的借贷利率、交易成本（含交易税）、期货保证金、股票交易利得税等因素的影响。 2. 难以判断能否进行无风险套利。由于其他交易成本的存在，实际价格偏离该理论价格时，只要偏离不是很大，也可能不能进行无风险套利。 股指期货价格的波动偏离等式模型所确定的理论价格在怎样的范围以内才是合理的？其投资者如何准确判断是否存在无风险套利机会？这是传统的等式模型都无法解决的。因此，有必要使用更精确、也更贴近市场实际的无套利区间(No-Arbitrage Interval)定价模型。曾有一些文献研究过区间模型，如Modest(1983)[7]、徐国祥(2003)[8]等，但考虑实际市场的因素还不够充分，特别是未能应用于两岸三地股指期货的实证研究。本文将对此进行修正并进行实证比较分析。 二、无套利区间定价模型的拓展 所谓无套利区间，是指当期货价格在该期间内时，投资者无法实现无风险的期现套利。所谓期现套利，是指利用股指期货合约与其对应的股指现货之间的价格偏差进行的无风险套利交易，即在时刻t买入(卖出)股指期货合约的同时卖出(买入)同价值的标的指数的现货股票组合，并在到期日T对两笔头寸同时平仓。期现套利方式有以下两种，由它们可以推导出理论定价区间的上下界。 （一）正向套利 当股指期货价格高于无套利区间上界时，理性的套利者卖出股指期货，同时买入等值的股指现货，当股指期货价格回落（触及）到无套利区间之后，对期、现货同时平仓，获取无风险套利收益。其现金流量如表1所示。 表1 正向套利的现金流量 其中， ST：时刻T的股指现货价格； FT：时刻T的股指期货价格(FT=ST)； rl：贷款利率； m：股指期货初始保证金(Margin)； CSLB：股指现货(Stock)投资组合多头(Long)建仓(Build)的交易成本（含交易税）； CSLC：股指现货投资组合多头平仓(Close)的交易成本（含交易税）； CFSB：股指期货(Futures)合约空头(Short)建仓的交易成本（含交易税）； CFSC：股指期货合约空头平仓的交易成本（含交易税）； 、：时刻t现货、期货交易的市场冲击成本； 、：时刻T现货、期货交易的市场冲击成本； E：模拟现货的追踪误差。 若不存在无风险套利机会，则时刻t的现金流与时刻T的现金流（贴现到时刻t）之和应不大于0，即： 由于股息D(t, T)发放的金额各不相同，发放的时间分散，且均不易确定，所以采用股息率d的表达式来代替D(t, T)： 于是，得到无套利区间的上界(Upper Boundary)，并把它记为： （二）反向套利 当股指期货价格低于无套利区间下界时，理性