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建立VC与NM的良性互动机制提升中小企业持续发展能力 深圳证券交易所总经理 张育军　博士 中国（青岛）2002年风险投资年会 2002年9月6日 建立VC与NM的良性互动机制提升中小企业持续发展能力 一、VC与NM良性互动机制案例：美国经验 二、VC和NM良性互动的理论与实践 三、中小企业发展需要风险资本和新市场 四、几点思考 一、VC与NM良性互动机制案例：美国经验 1.扶持中小企业是美国取得战略优势的关键 2.依托风险资本和新市场妥善解决中小企业直接融资难题 3.取消中小企业融资优惠导致美国经济走向衰退 1.扶持中小企业是美国取得战略优势的关键 1953年，美国国会通过《Small Business Act》，建立小企业局。 1957年，前苏联卫星上天。这对美国是一个很大刺激。美国于1958年通过《小企业投资法》，建立小企业投资公司（SBIC）。 1980年，美国国会通过《1980年小企业投资促进法》。 2001年，美国共有2241万个小企业，占全美全部企业户数的99%，提供了52%的就业机会和50%以上的技术创新。 2.依托风险资本和新资本市场妥善解决中小企业直接融资难题（1） 1946年，美国研究与发展公司（AR＆D）建立，标志着风险投资的开端。 1969年到1976年，美国政府将资本增值税率由25%提到35%和49.5%。风险投资处于低潮。 1978年和1981年，美国政府分别将资本增值税下调到28%和20%。风险投资直线上升。 1993年，美国国会通过鼓励银行参予风险投资的办法。 1965－1992年，美国风险资本家共投资了8057个项目，累计投资额达245.9亿美元。 1991－2001年，美国风险投资基金共筹资2926亿美元，实际投入2513亿美元。 1970年，纳斯达克市场建立。 1982年，纳斯达克全国市场设立。 1982年，美国证监会为支持中小企业融资颁布D条例。D条例共有8个条款，其中504条款是对不超过100万美元限量发售的豁免。 1990年，OTCBB市场设立。 纳斯达克最多时上市公司达到近5000家，市值最高时达5万多亿美元，占当时全球股票市场总市值30多万亿的1/6。培养了像微软、戴尔、英特尔和思科等一大批著名企业。 3.取消中小企业融资优惠导致美国经济走向衰退（1） 美国证监会发布Regulation D，对小企业公募和私募发行的外部条件、注册豁免、直接发行方式（Direct Public Offering）作出规定。 　504条款是对不超过1百万美元证券限量发售的豁免； 　505条款主要是对低于500万美元的私募发行进行豁免； 　506条款规定可以向资格投资者和不超过35个复杂投资者进行不受金额限制的私募发行。 实践证明，规则D对推进美国小企业进行直接融资，并进而推动美国经济在90年代的持续增长起到了积极作用。 1999年，美国证监会主席莱维特以对付“空壳欺诈”（Microcap Fraud）为由，修订504条款，小企业通过504条款融资的途径基本被堵上。 一方面，小企业向证监会注册成本过高，进行注册需要的律师费和会计师费平均为43.9万美元，几乎是504条款融资额度100万美元的一半。 另一方面，即便有时不需要注册，但不能在发售时做广告和有关禁售期的规定，使小企业不得不折扣发行，融资额明显缩减。 业界反对修订504条款的主要理由是： 　一是限制504条款证券的自由流通，会扼杀合法的小企业特别是高科技企业进入公开融资市场的机会； 　二是小企业将转向加拿大的温哥华市场和多伦多的柜台市场去融资，不利于美国的证券市场发展； 　三是反映出证监会对各州立法、执法能力的不信任，因为大多数的州对504条款都有相应的规定； 　四是欺诈问题不仅仅局限于504条款证券，其他市场也大量存在“吸抛式”的欺诈行为，而且金额更为巨大； 　五是504条款暴露出的问题都发生在二级市场，而不是首次发行市场，修改504条款是选错了方向。 2002年4月，美国《洞察》（Insight）杂志发表John Berlau《衰退的冲击》一文。 经济增长一直持续了将近二十年之久。尽管比尔·克林顿得到了使经济复苏的美誉，但20世纪90年代的繁荣是“自80年代早期以来的持续经济增长”的一部分。 克林顿总统当政期间，美国证监会在主席亚瑟·莱维特的领导下，忙于废止里根政府统治时期所施行的一些改革，而这些改革措施有助于小企业更方便地从股票市场上筹集资金。 “不象过去大多数的衰退，这是股票市场导致的衰退。莱维特和克林顿破坏了市场，接着市场导致了经济衰退。” 民主党曾组织全国范围的运动声讨所谓的“布什衰退”，政治悟性极高的Devine认为，共和党人应该相应地进行他称之为“克林顿－莱维特衰退”的声讨运动。 美国是世界500强企业最多