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交易结构化：中联重科海外并购案例的再分析姜 军 赵慧芳近年来，中国装备制造业集体出海，屡屡 斩获 欧 洲制 造 业龙 头 企业。其中， 尤其以 三一重工、徐工 和中联重科收 购 德国普茨迈 斯特、德国施 维英、意大利CI FA 为典 型，因为 标 的物 位 列全 球 混 凝土机 械装备制造的前三名。如果收 购战略 和交易对象 既定，投 融资平台设 置、交易结构和金融工具设 计和使 用的重要 性就凸现出来，尤其对 于财力一 般、受到被收 购企业所在国家 政 府监管关注、投资风险很大的收购方， 更需要高度关注并购投资的交易结构设 计问 题。笔 者以中联 重 科为 研 究 对象， 从其 投 融资平台和交易结 构的设计、风 险隔离和金融工具 使用的角度再次进行 分析。途径，如在 A 股市场增发配 股，也受到其控股股东较低 持股比例的限制。其直 接控制股东为湖南省建机院，持股 42%， 湖南省国资委 持有建机院股份比例约为59.7%。建机院当时正 在注销过 程中，如 其注销完 毕，则湖南省国资委 作为公司 第一大 股 东将 持 有中联 重 科 24.9913% 股份。增发 配 股可能 性 几乎没 有。无论 债权 融资还 是 股 权 融资，要么涉及 财务 弹性不足 和流动性风险，要么涉及控制 权转移风险，收购所引发的风险都很大。香港 特 殊 目的 公 司 A 与 共 同 投资 方 弘毅、高盛和曼达 林 在香港 合 作设立一家 香港 特殊目的公司 B，在Ｂ中，中联重科 通过香港 特 殊目的公司 A 持股 6 0 %，弘 毅持 股 18 .0 4%，高 盛 持 股 12 .92%，曼 达林 持股 9.0 4%。香港 特 殊目的公司 B 将于卢森堡设立一家全资子公司—— 卢 森堡公司 A，通 过卢森堡Ａ设 立另外 一 家全 资 子公司 —— 卢森堡公司 B，卢森 堡公司 B 将于意大利全资 设立一家意大 利特 殊目的公司，并由该意大利特 殊目 的公司收购 C I FA10 0 % 股 权。在上述操 作完成后，意大利特殊目的公司和 C I FA 将进行吸收合并。在上 述 SPV（指 特 殊 目的 的 载 体， 也称为特 殊目的机 构 / 公司）设 置过 程 中，利用意大利和卢森堡皆为欧 盟国，彼 此免除 预提 所得税 ；再利用卢森堡与香 港之间的双 边 税务 协定，免除从卢森堡 流向香港资本的预提 所得税。只要资金 不流回国内，国内也不征收所得税。通过该结 构，有效 解 决了母国监管 问题、预提 所得税规 避问题以及海外资 金流动监管问题。二、海外离岸投融资平台设计、母国监管、资本流动和预提所得 税规避中资企业，尤其是中资国有背景 的企业收 购欧 盟企业，通常会 面临来自标 的母国和欧 盟的审查 和监管，因此需要 设计收购主体以求 在某种程度上能规避 监管。同时又由于各国规 定的预提 所得 税问题，需要选择合适的避 税 结 构。依 照中意之间的税务 协定，资本 或 利得离 开意大 利恐 怕 要 征 收 高达 3 0 % 的 预提 所得 税。而通 过恰当的第三国设 置，可 以规避或减少预提 所得税。中联重科 早年曾在香港设立过一家 全 资 控 股 子 公 司 —— Zoom l ion H .K . Hold i ng Co. Lt（d 中联重 科 香港 控 股有限公司，“中联香港 控股公司”）。利 用该公司，本 次 交易再次设 立了一家全 资子公司（“香港 特 殊目的公司 A”），该一、交易方的约束任何投资 都有其约束条 件。对于中联重科而言，约束条件是其财力、国企身 份、预提 所得税 和融资约束。根 据双方 达成的交易定价，C I FA 股权作价折合人 民币 39. 8 8 亿元，支付方式为 ：10 0 % 现 金股 权（ 占到交易额的 67%）+33% 卖方 承 债。中联重 科 收 购全 部股 权的 60%， 占到 2 0 07 年中联 重 科 经审计 的 净 资产 的 65 .9%。分析中联重科的支付 和外 部 能力，其 2 0 07 年经营现 金 流 只有 4.6 亿 元，资产负债率已达 到 57.47%，即使不 进行额外的债权 融资，合 并报 表 后的资 产负债率也将达 到 67%。其他外 部融资三、结构融资与风险隔离墙设计（一）第一次结构化融资在上 述交易结 构中，中联重科 和共 同投 资人 共 同出资 近 2 .71 亿 欧 元，合 计人 民币 26 .72 亿 元，占本 次 交 易 额的36 财务与会计·理财版·2013 01案例分析Finance Accounting67%。在 该结 构中，中联 重 科 控 制的股权为 6 0 %，即中联重科在总体交易额中 实际出资 为 4 0. 2%，绝 对 额 为 16 .0317