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中国改革的下一步：中国债券市场的变化与选择 周沅帆 摘 要： 我国债券市场近年发展迅速，规模不断扩大，品种不断丰富，但市场规模还较小，结构发展不平衡，特别是公司债发展严重滞后已影响到企业的财务结构以及经营发展，银行也因此承担了较大的系统风险。目前大力发展非政府信用债券（包括公司债、企业债、分离债、可转债）已成为我国债券市场的现实选择。本文首先简要介绍目前我国债券市场现状，总结出我国债券市场存在的问题及其原因，并分析要大力发展公司债的原因，最后提出发展我国债券市场应在完善利率市场化和信用评级业的基础上，逐步放松管制，实现债券发行的市场化，并促进银行间债券市场和交易所债券市场的统一，培育合格机构投资者，扩大其他债券品种规模，推进债券品种创新，丰富债券品种及衍生产品的建议。 关键词： 债券市场 公司债 发展方向 一、中国债券市场发展概况 自1981年财政部恢复发行国债以来，我国债券市场稳步发展，并经历了有债无市的萌芽阶段、实物券柜台市场为代表的不成熟的场外交易主导阶段、交易所为代表的场内交易主导阶段和银行间债券市场为代表的成熟的场外交易主导阶段等四个阶段。在国家主管部门、中介机构以及投资者的共同培育下，我国债券市场发展取得了巨大成就，除规模迅速扩大外，债券市场的功能也得到了广泛的拓展，在国民经济的发展中发挥着越来越重要的作用。目前，我国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系，所有债券通过中央国债登记结算有限公司实行集中统一托管。截至2008年6月底，我国债券托管量达到137405.3亿元人民币，各类债券构成情况详见图1。 图1 2008年6月底我国债券市场构成情况 数据来源：中国债券信息网 我国债券市场品种也不断丰富，除国债、企业债、金融债外，我国陆续推出了可转债、短期融资券、分离交易可转债、资产证券化产品、公司债以及中期票据等债券品种。在扩大直接融资比重，大力发展债券市场的政策背景下，我国债券市场将不断推出新的债券产品，预计未来在条件成熟时，我国可能陆续推出可交换债券、全覆盖债券等。（2008年9月5日，证监会在其网站公布了《上市公司股东发行可交换公司债券规定(征求意见稿)》）。 二、目前我国债券市场存在的主要问题及其成因分析 一个成熟的、流动性高的债券市场应该能够充分实现以下功能：为国家经济金融宏观调控奠定市场基础；提高资源配置效率，降低金融体系风险；为企业提供有效的融资渠道；为投资者提供丰富的投资和风险规避工具；为金融产品提供定价基准。 （一）我国债券市场存在的问题 目前我国债券市场投融资渠道有限，资源配置功能还没有充分发挥，主要表现在以下几个方面： 1、 债券市场总体规模偏小，债市融资占比严重偏低 目前我国融资主要以间接融资为主，直接融资为辅，债券市场规模偏小，债券市场融资占比严重偏低。2007 年，国内金融机构新增贷款规模约为 3.9 万亿元，占当年整个国内金融市场融资总量的 77.22%，而股权融资、债券融资等直接融资的规模分别只占到融资总量14.12%和8.65%（如图6）。 图2：我国企业2007年贷款融资、股权融资、债权融资比重 数据来源：Wind 资讯；鹏元整理 从存量看，截至2007年末，我国债券总存量为14.7万亿元，仅为股票总市值的36.8%，仅为当年GDP的58.8%。而在美国，截至2006年末，美国债券总存量为 27.2 万亿美元，为股票市场总市值的1.4倍，为当年GDP的2倍。根据国际清算银行的统计数据显示，发达国家通过股票和债券市场等资本市场的直接融资比重多数在50%以上，且债券市场规模一般都远远大于股票市场规模。 2、非政府信用债券市场发展严重滞后，发行规模小，发行主体单一，难以满足企业大量的直接融资需求 在发达国家，成熟的公司债市场占据了资本市场的中心地位。全球公司债市场规模巨大，根据国际清算银行的统计，截至2006年9月末，全球债券余额达65.8万亿美元，其中公司债为39.7万亿美元，占60.3%。全球最大的公司债市场在美国，公司债融资额，已大大超过银行贷款额与股票融资额。2007年美国公司债券发行量为 1.1万亿美元，约为同期国债发行量的1.5倍；截至2007年末公司债券余额为5.8万亿美元，约为美国国债余额的85%，约占整个债券存量的20%，约为GDP的42%。 虽然我国债券市场近年来规模迅速扩大，但这主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等政府信用产品方面，非政府信用产品规模较小。从债券发行量可以看出，截止2008年8月底，国债存量占全部债券余额的41%，央行票据占比达到39%,金融债券占15%，而公司债券、企业债券、短期融资券资产支持证券合计仅占 5%左右。其中，我国公司债券累计发行总额为400亿元，仅为国债余额的