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中国上市公司代理权之争的案例分析益智(浙江工商大学金融学院,浙江杭州310035)摘要:本文对我国证券市场中发生的三起上市公司代理权之争作了较为完整的案例分析,对其原因、争议主题、股东财富效应、公司绩效变化以及结果进行了实证分析,发现我国的情况同国外有很大区别,指出应该为代理权之争营造良好的环境,使之作为公司外部治理的功能得到合理的发挥。关键词:上市公司;代理权;治理机制;案例中图分类号:F839191文章编号:1000-2154(2004)11-0052-05文献标识码:A在上市公司的控制权争夺过程中,除了通过斥资收购相对多数的股权达到进入公司董事会从而影响或控制公司的经营外,还有一种情形,即在股权比较分散的公司中,持有异议的小股东征集其它股东的投票代理权,使代表其意见的股票投票权占相对多数,然后通过召开股东大会改组董事会或影响经营决策,这就是所谓上市公司的代理权之争(proxycontest)。这是一种不用花费大量收购支出又能改变公司控制权的治理机制,被认为是小股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的管理层的基本做法(费方域,1998)。我国上市公司的代理权之争虽然寥寥无几,10余年来1300多家公司中标准的只有深万科、胜利股份和广西康达三家(郑百文、国际大厦和金帝建设因运作过程不完整或不规范本文不予讨论),为了完整地理解以控制权为目的的收购兼并,笔者对我国上市公司的三次代理权之争作较为深入的实证案例分析。一、三次代理权之争的过程中国上市公司第一起购并案宝安收购延中发生(1993年9月30日)后不到两个月,1993年11月10日万科便发动了收购申华的战役,但没想到几个月后却后院起火,1994年3月30日发生了由君安证券发起的代理权之争,君安称受4位合计持有万科10173%的法人股东委托,发出改革倡议,对万科的经营提出4点建议、5点倡议,要求对万科实施重大改组,并称将推荐8-10名董事候选人进入万科董事会,当时君安证券自己仅持有3117%的万科股权。1994年4月3日万科董事会发表声明,称君安证券有限公司超越授权范围,理由是:其一缺乏足够的授权委托手续;其二代表3.17%的股份,无权提出8-10名董事候选人;其三对未委托授权的股东,征集受委托权,没有法律依据。并指出《改革倡议》披露的有关信息已经对股民产生误导。而与此同时,君安征集的委托权阵营也出现分化瓦解,两个法人股股东(新一代和海南证券)临阵变卦,转而支持万科管理层。4月4日,君安和万科的法人代表在深圳证券交易所的调解下,君万代理权之争告一段落。(一)权之争(000002)代理君安证券发起的深万科深万科是上市公司购并市场中的先行者,就在收稿日期:2004-06-04作者简介:益智(19712),男,上海市人,浙江工商大学讲师,博士。第11期益智:中国上市公司代理权之争的案例分析53(二)权之争通百惠发起的胜利股份(000407)代理东大会,发起代理权之争的索芙特和天街小雨公司在经过多方努力之后,仍然没有进入董事会,但经过大半年的股权协议转让等重组措施,索芙特公司斥资近8000万元成为广西康达的潜在第一大股东,索芙特公司董事长也如愿当上了康达的董事长,并将之更名为广西红日。二、代理权之争的实证分析代理权之争对上市公司会带来什么效应?笔者根据深圳国泰安数据有限公司开发的CSMAR中国证券信息数据库提供的数据,从股东财富变化和公司绩效两个方面进行考察。(一)财富变化效应所谓财富变化,在我国由于股本结构性质的不同,对流通股股东而言,股价的变动就是其现实财富的变化,而对非流通股股东而言,股价的短期变动对其财富几乎没有影响,衡量其财富的是每年的净资产变化,因为我国上市公司非流通股的转让大多数是以净资产为基础的。1.对流通股股东:流通股的市场价格变化笔者采用金融分析中国际通用的“事件分析法”,以上市公司代理权之争的首次公告日为中心,定义为第0天,本研究中事件期选择为(-20天,+10天)。计算步骤为:首先,事件定义为资产重组事件的发生,事件发生点定义为时间t=0,事件考察期为(-20,10),即事件发生点的前20个交易日(t-20)和后10个交易日(t+10),计算过程如下:(1)计算每只股票在(-20,10)每日的实际收益率。将第i种股票在t日的实际收益率定义为:2000年1月28日,胜利股份公布了一则董事会公告,称广州市通百惠服务有限公司通过拍卖的方式获得了胜利股份第一大股东山东省胜利集团公司被质押的3000万股国家股,持股比例达到13177%,成为新的第一大股东。3月3日,胜利股份又发布董事会公告,称第四大股东山东胜邦企业有限公司通过收购使其持有的股权比例由6198%一举达到15134%,又成为新的第一大股东,而新入主的胜邦公司的法人代表恰好就是胜利股份的董事长,于是原