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传统产业国内上市与香港上市浅析 北京交通大学 陈俊君 一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股票最终定价市场不能接受，则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。 从实践经验来看，A股发行定价均遵循一定的定价模型，其参数包括：每股收益、每股净资产、净资产收益率、资产负债率、产权比率、主营业务增长率、营业利润增长率、行业、品牌和发行量等。可见，盈利能力、资本构成和发展能力，是A股IPO发行价制定的主要依据，新股发行价格能够反映上市公司内在价值的绝大部分信息，目前我国IPO定价具有合理性。作为一个新兴市场，A股的定价模型、定价策略和定价机制均源自于成熟的资本市场，如纽交所和港交所。但不同行业的公司，香港与内地市场的发行价、融资额却有所不同，这需要我们进行一定的研究和对比来一探究竟。 一、投资环境对比： A股市场属于新兴市场，由于流动性充裕，投资者投资热情高涨，从历史情况来看，任何行业的新股上市，其发行最终都形成超额认购和超发的情况。 相比之下，香港的投资者则更为理性。多数情况下，投资者对于其熟知的行业更为认可，而由于香港工业企业较少，对于传统工业企业的上市估值则偏低，投资者热情也不大。究其原因，香港投资银行在承销股票中承担着巨大的风险，尤其在包销方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使在代销方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害。因此，香港投资银行在对传统工业企业的股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。 二、A股市场与香港市场上市实例对比： 1、服务类企业上市对比 服务行业是香港投资者所熟悉的行业，如快速消费品、商业连锁等行业。其首发上市股价估值较高，与A股市场相仿。2010年，商业连锁企业华地国际在香港上市，而同行业的人人乐则选择深圳中小板上市。 上市公司 上市时间 上市地点 发行前一年净利润 发行价格 每股摊薄市盈率 融资额 市值 华地国际 2010.10 香港 3.70亿元 5.12元 34.5倍 24.27亿 127.9亿 人人乐 2010.1 深圳中小板 2.31亿元 26.98元 36.91倍 26.98亿 107.9亿 （注：数值为人民币换算值，汇率以招股说明书为准） 对比各自的发行前一年净利润，其发行市盈率、融资水平与同年在A股上市的人人乐相仿。在同等利润水平的情况下，A股上市的融资额和市值略高。 2、传统工业制品企业上市对比 传统工业制品企业在香港并不多见，香港投资者对这类企业的印象相对陌生，我们同样以2010年上市的耐火材料制品企业华耐控股为例。 上市公司 上市时间 上市地点 发行前一年净利润 发行价格 每股摊薄市盈率 融资额 市值 华耐控股 2010.7 香港 7010万元 0.656元 8.4倍 1.67亿 7.84亿 北京利尔 2010.4 深圳中小板 9711万元 42元 59.15倍 14.17亿 42.53亿 （注：数值为人民币换算值，汇率以招股说明书为准） 对比可见，作为工业制品的耐火材料生产商华耐控股，其发行市盈率、融资额和市值较同年在A股上市的北京利尔则相去甚远。 从机械铸件行业分析，A股市场与港股市场的估值水平也有较大差距，2010年2月在上海主板上市的二重重装，其发行市盈率超过40倍，以其3.8亿元的发行前一年净利润，上市后估值达到153.8亿元。而同时期，港交所的机械铸件上市公司勤美达国际，其价格仅为2.15港元，市盈率10.55倍，而其2004年上市时发行价仅为1.4元，市盈率、融资额更低。 上市公司 上市时间 上市地点 发行前一年净利润 发行价格/同期价格 每股 市盈率 融资额 市值 二重重装 2010年2月 上海主板 3.8亿元 8.5元 40.48倍 27.92亿 153.8亿 勤美达 2004年12月 香港 -- 2.15港元 10.55倍 -- 25.21亿港元 （注：勤美达由于上市时间较早，为便于比较，数据均采用二重重装上市时当月平均数。） 三、A股市场与香港市场优劣对比： 1、国内A股募集资金量大 国内上市所募集资金要远超于香港上市，目前国内中小板平均市盈率50倍，创业板平均市盈率65倍；而香港主板市盈率仅为16倍，创业板为29倍；股票价格方面，国内价格更是高于港股2-3倍；国内A股如此高的市盈率和股票价格可以使公司上市后募集大量资金。 2、海外上市融资成本高 中国企业海外上市，与较低的发行价并行的是高昂的融资成本。据统计，香港上市