不确定退出时间下委托代理投资组合与费用的选择.pdfVIP

南亏l重滓2013年第12期 不确定退出时间下委托代理投资组合与费用的选择 刘冰冰李仲飞+ 摘要：在实际的投资问题中，投资者一般对投资期的长短或者何时终止投资并不确定，大 多只能事先做个预期。随着可随时申购随时赎回的开放式基金规模的扩大，一些问题，比如基 金的收费是否合理、能否有效激励基金经理人，基金所选的投资组合是否最优等也引起了投资 者的关注。本文考虑可观测代理人行为和不可观测代理人行为两种情况下的不确定退出时间 委托代理问题，给出最优投资组合及最优费用的显式表达式。然后利用几只开放式基金数据对 模型结果进行验证。 关键词：不确定退出时间委托人代理人费用 JEL分类号：C44，G11，M12中图分类号：F830．59 文献标识码：A 文章编号： 1000—6249(2013)12—073—13 一、引言 2001年9月，华安基金管理公司成立了我国第一只开放式基金——华安创新，标志着开放式基金的 起步，也标志着我国基金业的发展进入一个崭新的阶段。2005年中国开放式基金的持有人户数达到了 开放式基金如此受投资者青睐跟其灵活的申购、赎回方式有关，可以随时申购、随时赎回不仅可以提高投 资于基金的资金流动性，而且由于基金的规模同申购、赎回的情况相关，投资者会放弃业绩不好的基金， 转而申购表现好的基金，因此基金经理会比较自觉提高基金的业绩。 由于开放式基金允许投资者随时赎回，须更注重流动性等风险管理，要求基金管理人具有更高的投 资管理水平，投资风格相对比较稳健。一般情况下，开放式基金则必须保留一部分现金，以便投资者随时 赎回，而不能尽数地用于长期投资。一般投资于变现能力强的资产。相比之下，封闭式基金不能随时被 赎回，其募集得到的资金可全部用于投资，这样基金管理公司便可据以制定长期的投资策略，取得长期经 营绩效。但开放式基金由于其流动性较强的特点也特别受到投资者的青睐，世界各国的投资基金发展历 程基本上遵循了由封闭式转向开放式的发展规律。 其实注重流动性、保持资产的变现速度这个问题存在于很多投资产品当中，比如保险。保险投资有 三大原则：安全性、收益性、流动性。其中流动性原则是指要求保险投资在不损失价值的前提下，能把资 产立即变为现金，支付赔款或给付保险金。保险投资要设计多种方式，寻求多种渠道，按适当比例投资， 从量的方面加以限制。要按不同险种特点，选择方向。如人寿保险一般是长期合同，保险金额给付也较 固定，流动性要求可低一些。财产险和责任险，一般是短期的，理赔迅速，赔付率变动大，应特别强调流动 性原则。一旦被保险对象发生保单中规定的理赔事项，那该保单的投资会随之中止。 然，文责自负。 一73— 万方数据 不确定退出时间下委托代理投资组合与费用的选择 影响个人决策的因素是有很多，退出时间是否确定是其中之一，而且是一个重要的因素，无论是现实 的投资还是理论研究领域，退出时间的不确定性都普遍存在而且在很大程度上影响着决策者的行为或 选择。 保险和基金的投资都带有委托代理投资的特点，同时，这两类投资中的大部分投资都面l临着资产流 动性问题，即能否随时变现资产，也就是能否随时结束投资，把资产转变为现金。这正是委托代理框架下 的退出时间不确定的投资组合选择问题。 委托代理理论一般用于股份公司股东对经理人的激励及双方之间的博弈，如高煜和曹大勇(2007)从 博弈论的角度分析委托人一代理人双重身份下的最优激励，揭示委托人一代理人双重身份下的企业内部 激励效率的变化，从企业内部激励问题的角度分析相互持股的效率。 该理论与金融领域的结合，便是委托代理理财的研究，委托代理的费用及投资组合的选择是这方面 and 响，结果表明相比非对称信息下的契约，对称信息下的契约并不能有效减少代理费用。Grinblatt