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我国主板\创业板市场投资者羊群行为实证探究摘要：本文采用了个股收益率的分散度测度方法和回归方法,对我国主板和创业板市场投资者羊群行为进行了实证检验和比较分析。通过检验发现我国创业板投资者羊群行为弱于主板投资者；主板投资者在市场下挫时有明显的羊群行为，创业板投资者在市场上涨时有明显的羊群行为。该现象是由我国主板市场历史沿革、创业板上市公司特点、创业板投资者结构等因素造成的。本文在此基础上提出了相关政策建议，对我国证券市场投资者投资者教育有一定的借鉴意义。 关键词：羊群行为分散度反馈交易策略惯性交易策略创业板 一、绪论 所谓羊群行为，简单的理解是指同一种行为模式在人群之间的传播传染。而证券市场投资者的羊群行为的内容比较丰富，比较狭义的羊群行为可以理解为一群证券投资者在一段时间内对相同的证券采取同一投资方向的投资行为。由于证券投资者的羊群行为具有群体性特征，针对同一证券的同一投资行为可能会引起该证券的大幅波动，对市场的稳定性和效率影响很大，引起监管部门和学术界的广泛关注。因此，对投资者羊群行为的研究具有很强的现实意义。 我国创业板市场是一个新生市场，与我国主板相比，无论是在上市公司特点还是在投资者结构，两者都有明显的差别。本文对我国主板市场、创业板市场的羊群行为进行实证检验和比较分析，试图找出两者在交易行为上有何不同，为证券公司开展投资者教育和适当性管理工作提供借鉴。 二、羊群行为研究理论综述 目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为加快了股票价格调整的过程。 影响羊群行为实证研究的主要问题是无法获取投资者的交易数据。目前市场上除部分机构投资者被要求定期公开证券头寸数据外，其他投资者没有义务也不可能公开持仓和成交数据。为解决这一困扰羊群效应实证研究的问题，William等(1995)认为若证券市场中确实存在羊群行为，那么大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为。吴冲锋、宋军（2001）发现我国证券市场的羊群行为强度要大于美国证券市场，两个市场在市场下跌时的羊群行为强度要大于市场上涨时的羊群行为强度。 三、羊群行为实证分析 1、数据说明 为对主板和创业板市场投资者羊群行为进行对比分析，选择沪深300指数及成分股、创业板纯价格指数及成分股作为样本，数据项为指数及成分股的每日涨跌幅，并按照国际标准进行前复权权益调整；时间范围为2011年1月4日至2011年6月30日，共119个交易日；数据来源：同花顺iFinD。 2、分析方法及模型 本文采用分散度指标（CSSD）进行创业板市场投资者和主板市场投资者羊群行为的实证检验。 假定某市场组合S内共有n只股票，为股票i的t日的收益率，为n只证券的t日的平均收益率。CSSD分散度指标通过计算某市场组合内每只股票收益率的偏离程度来描述该市场组合内投资者羊群行为的主要特征。其原理在于，一方面，根据资本资产定价模型，由于单只股票对投资组合收益率的敏感度不同，单只股票与投资组合的收益率协方差随着投资组合绝对收益率的增大而增大；另一方面，如果市场存在羊群行为，当市场出现大幅波动时，投资者收到市场给予的信息，根据市场的变动方向做出步调一直的操作，从而使得个股收益率不会过多的偏离市场收益率。我们可以认为当市场行为完全是羊群行为时，所有股票和市场的收益率应该一致，CSSD值为0。 投资者往往在单边行情下更容易放弃自己的投资决策，而采取与市场步调一致的投资方向，从而表现出明显的羊群行为。因此，可以建立回归方程比较单边市场行情下的分散度与一般市场行情下的分散度差异来检验羊群行为存在与否：