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负利率的理论分析与政策实践 来源：银行家 作者：汪 川 2016-04-15 13:36:12 金融危机之后，许多国家的政策利率都已逼近零下限，在此基础上，丹麦、瑞典、瑞士、日本以及欧洲央行等中央银行 进而将基准利率下调为负。近期，各国央行的负利率政策更是动作频繁：2015 年 12 月，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率 10 个基点至-0.3%；2016 年 1 月底，日本央行宣布下调超额储备金率 (IOER)10 个基点至-0.1%，首度施行负利率；2016 年 3 月，欧洲央行进一步下调隔夜存款利率 10 个基点至-0.4%。 负利率的逻辑 与扩张性货币政策的逻辑一致，各国央行推行的负利率政策是为了避免全球范围内结构性通缩而导致的通胀下行和需求 萎缩，起到刺激需求、支撑通胀预期和缓解本币贬值压力等作用。但另一方面，负利率政策也与传统的货币政策有很大差别， 这主要表现在政策的形式和作用机制上。 政策特征 在表现形式上，负利率政策突破了传统货币政策的零下限限制，对货币政策给予了更大的发挥空间。但与传统理解不同， 负利率政策是调整名义利率为负，而并不是指实际利率；就政策的实践而言，负利率政策的标的是银行间存款便利和超额准 备金利率，而非日常的存贷款利率；不仅如此，在政策实施中，负利率构成利率下限，而非整个利率通道都处于零利率之下。 (费雪效应：名义利率=实际利率+通货膨胀率 ) 负利率政策下实际利率可为正。在通常意义上，负利率是指的是在某些经济情况下，存款利率小于同期通胀的上涨幅度， 这时剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报为负。但负利率政策是指央行将名义利率下调为负，而非因通胀导致的实 际利率为负。由此带来的问题是，如果名义利率为负，是否会导致存款需求下降或者消失。事实上，即便在名义利率为负的 情况下，如果经济中的通货紧缩率高于负的利率水平，扣除通缩效果 后仍然存在正的存款收益。同时，如果考虑到金融机 构所提供的交易支付和其他服务，零附近的负利率政策也并不会导致 (银行间 )存款市场的消失。 负利率政策下存贷款利率非负。与通常情况下的利率不同，负利率的政策标的并非存贷款利率，而是央行调整银行间时 差的存款便利和超额准备金率，因此，负利率的政策后果是调整银行间隔夜存款市场利率为负。这虽然通过降低金融机构的 资金成本来降低存贷款利率，但即使在负利率政策下，居民存贷款利率一般仍高于零下限。 慎思 2 负利率下利率中枢非负。在政策的实施当中，被下调为负的利率往往是利率工具中的下限利率，一般情况下，利率的中 枢仍非负。就欧洲央行而言，欧央行常规的货币政策工具包括基准利率 (MROs)、存款便利利率(Deposit Facility)和边际 贷款便利利率 (Marginal Lending Facility)三种，三种利率构成了典型的利率走廊。而欧洲央行的负利率政策，主要是将利 率工具的下限存款便利利率下调为负，而作为利率中枢的主要再融资利率 (MROS)仍保持在零利率水平上，并未降为负利 率。 政策机制 负利率政策不代表商业银行的存款、贷款利率为负，而是指基准利率为负，主要表现在商业银行的同业存款和短期国债 的负收益率，即负的无风险收益率，并以此驱使银行向实体放贷。与传统的扩张性货币政策的逻辑一致，负利率政策意味着 央行通过货币政策工具调整银行间市场利率，最终引导金融机构将资金投放在信贷市场上，并降低信贷市场上的利率水平。 从这个意义上讲，负利率政策需要借助金融机构和银行间市场来发挥作用 (图 1)。 就欧洲央行的负利率政策来看，欧央行常规的货币政策工具包括基准利率、存款便利利率和边际贷款便利利率三种，三 种利率构成了典型的利率走廊。其中基准利率是欧央行对商业银行的再贷款利率，处于核心地位；存款便利利率是商业银行 对央行的存款利率，相当于超额储备金利率，是利率走廊的下限；而