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基于市场流动性公司债发行定价合理性探究【摘要】债券市场作为一个国家货币政策和财政政策能有效实施以及国民经济能够有效均衡发展的保障，越来越受到世界各国的关注。公司债券作为债券市场的重要组成部分，在发达国家已经成为公司的主要融资方式。但是在我国，债券市场一直是我国资本市场的短板，而公司债券市场的发展尤为滞后。我国公司的间接融资比例高于直接融资比例，资本市场融资比例中股权融资又远远高于债务融资，这种不平衡不仅会使银行系统积聚巨大的系统风险，还会造成公司融资渠道受限、公司资本结构不合理和公司缺乏创新的局面。目前，我国公司债券的发展已经受到各方面的高度重视，而公司债券的定价作为发行过程中一个相当重要的环节，有相当重要的研究意义。本文拟在考虑到流动性度量的基础上，建立回归模型研究公司债券发行定价的合理性问题。 【关键词】公司债券；流动性；定价；利差 1.背景意义 发达的资本市场是成熟的市场经济国家都有一个共同的特点，而债券市场和股票市场一样，作为一个资本市场的重要的组成部分，有着人们所不可忽视的重要作用。我国债券市场的发展目前已经受到各方面的高度重视，促进公司债券市场发展日益成为人们的共识。2007年温总理在全国金融工作会议上明确提出，要加快发展我国的债券市场，扩大企业债券的发行规模，大力度发展公司债券，从而完善债券管理体制。07年8月14日中国证监会正式公布《公司债券发行试点办法》，公司债试点工作拉开帷幕。07年9月19日，长江电力经审核后成为中国首家获准发行公司债的上市公司，真正意义的公司债券终于问世，为我国公司债市场发展迈出了历史性重要一步。2008年由于受到美国次级贷款危机的影响，我国的股票市场迅猛下跌，造成各路资金不断地从股市投向相对安全的债券市场，使债券市场的行情稳步走高，获得了长足的发展，公司债券也随之渐渐起步。随后，证监会2010年年底开始实施“绿色通道”制度，促使公司债券市场的再次形成小型井喷。截至2011年6月底，公司债发行金额已经将近2010年全年的90%。 众所周知，公司经营的目标是使所有者利益最大化，所以一般公司所选取的融资方式是直接关系到其成本的。在债权融资中，发行债券的利率远低于银行贷款的利率，而且，在资金的使用程度上也不会受到银行方面过多的干涉，其成本自然远低于银行贷款。股权融资因其股权的分散以及高成本，往往被众多企业所不喜。所以理论上债权融资比股权融资和银行贷款更受青睐。 但是，就我国而言，公司债券目前的发行却始终跟发达国家差距巨大，究其原因是多个方面的：其一，公司债券的信用风险和流动性风险比其他债券更高，不为风险回避者与风险中立者所爱；其二，收益介于股票和国债之间，地位十分之尴尬；其三，购买公司债券的利息收入需要上缴所得税，与股票基金等相比优势极其不明显。 所以，公司债的定价是发行过程中相当重要的一个环节。本文拟考虑各种因素，尤其是二级市场流动性风险度量的问题对公司定价进行一个系统的研究。希望对保证我国债券市场的健康发展，推进资本市场体系的完善，保障经济持续健康快速发展有所贡献。 2.基于市场流动性的公司债发行定价回归模型设计 2.1 二级市场流动性的度量 目前，对公司债券市场流动性的度量通常包含四个指标：宽度、深度、弹性和影响力。在本文中，作者选择了从宽度、深度和弹性三个反应流动性的指标进行研究[1]。下面，我们具体解说下这三个指标： 2.1.1 市场宽度度量 市场宽度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，其度量指标一般由买卖价差来衡量。他一方面反映了流动性获得者为使交易得到立即执行而支付的流动性升水和交易成本，另一方面也反映了流动性提供者为弥补其成本和潜在的风险所要求的补偿。市场的买卖价差越大，说明宽度越大，也就是说交易价格与有效价格的偏离值越大，交易者的交易成本就会很大，那么部分交易者的愿望得不到满足，影响市场的流动性，导致流动性变差。理想的无摩擦的市场上，买卖价差为0，市场宽度最小，同时流动性达到最好。 绝对价差度量的是买卖双方报价的绝对差异，是目前使用最为广泛的流动性度量指标，相对价差是用百分比的形式来表示绝对价差。本文我们采用相对价差计算买卖价差占中间价的百分比来修正由于绝对价格水平造成的偏差，具体公式如下： 其中表示市场宽度的度量，表示每周5个交易日最高全价平均值，表示每周5个交易日最低全价平均值。在本文中我们预测宽度度量指标与发行定价利差负相关[2]。 2.1.2 市场深度度量 市场深度可以表示为“在不影响当前价格下的可能的最大成交量”，市场深度大意味着当前价格下投资者可以大量买入或者卖出股票，市场流动性好；市场深度小，投资者在当前价格下仅仅可以进行数量比较小的交易，大额交易得不到充分的执行或