九泰宏观策略监管延续去杠杆流动性仍是关键变量观点提要.PDFVIP

九泰宏观策略：监管延续去杠杆 流动性仍是关键变量 观点提要 市场观点：流动性仍是影响市场走向的关键变量，窄幅波动特征仍将继续 （1 ）年初以来，长短期利率均出现超预期抬升，它是经济基本面、去杠杆金 融和监管政策、国内外利率联动等因素综合作用的结果，往后看，利率仍是易 上难下，流动性仍是影响市场的关键变量。（2 ）金融监管延续去杠杆、防风 险思路，尽管禁止从事让渡监管责任的通道业务对于股市和债市资金面的直接 影响非常有限，但其对于风险偏好的影响仍偏向抑制性。（3 ）从估值来看， 此轮市场调整部分地消化了估值压力，但尚难以得出已经跌出价值的结论，在 市场风险偏好和利率仍面临负向压力且盈利预期分化加剧的背景下，当前的估 值位置的安全边际仍有待强化。  行业方面，建议配置重点为：航空、化工、新能源汽车、银行及非银 金融、火电。  主题方面，建议重点关注国改机会。 逻辑：流动性和风险偏好继续承压，确定性仍是市场偏好的方向 利率水平抬升是多方面因素综合作用的结果，后续大概率将继续上升，抬升节 奏和幅度有待进一步观察和确认。从资金供给来看，去杠杆、防风险部分地制 约了资金供给增速，近期M2 和社融增速均部分地体现了这一点；从资金需求 来看，经济基本面依旧偏向积极，补库存和需求扩张仍在继续，企业资本支出 继续上行，资金需求依旧较为旺盛；从中美利差角度来看，美国长期利率抬升 也部分地引导和影响了中国利率的上升。往后看，尽管资金需求扩张持续性需 要进一步确认，但供给端的收缩和抑制仍具有较大确定性，外围利率上升带来 的外溢性也将继续，流动性继续承压的概率依旧较大。 风险偏好继续承压，需要关注低波动率背后所蕴含的潜在风险。股市资金参与 度和交投活跃度明显下行，市场赚钱效应也在弱化。受风险偏好下行的影响， 市场重回缩量博弈。尽管此次禁止通道业务是前期尽管监管政策大方向的延续， 通道业务主要投向非标资产也意味着其对于股市和债市资金面的直接影响非 常有限，但其仍会对预期和风险偏好产生一定的冲击和抑制效应。在市场波动 率明显位于偏低位置的背景下，风险偏好变化所带来的影响值得关注。 与此同时，需要留意中美股市同时处于波动率低位可能带来互相反馈的效应。 近期美国VIX 指数持续位于10 以下，而历史上仅有两个阶段出现该种情形— —1993 年和2007 年初，这两个阶段之后美国市场均出现了显著的调整压力。 中国波指也降至有数据以来低位。后续有哪些因素会导致低波动率格局的明显 逆转及其蕴含的风险和机会，值得进一步观察和关注。 配置：估值和盈利确定性是关键 当前的市场环境和股市资金环境决定了市场对于确定性的追逐仍将延续。在风 险偏好、流动性状况、改革预期明显提升之前，市场机会仍将继续集中于具备 盈利和估值优势的相关板块和个股，就此而言，预计确定性为王仍是五月份的 核心市场特征。 行业方面，建议配置重点为：（1）周期板块中推荐航空、化工，化工核心逻 辑为行业基本面持续改善，政策面亦受益于供给侧改革推进带来供给收缩及其 带来的涨价预期效应（近期市场对该板块的盈利预期也持续上调），经济基本 面改善进一步确立也增强了布局周期板块的确定性；航空的核心逻辑在于淡季 不淡以及油价走势疲弱利于成本改善，混改预期也将有助于催化航空板块的表 现；（2 ）新能源汽车：在大量地补+ 目录政策的推动下，预计新能源汽车板块 大概率将出现超预期回暖；（3 ）银行及非银金融：低估值、前期市场过于悲 观且后期存在好转催化（尤其是受益于基本面好转，利差将进一步扩大，且不 良率也将进一步改善；MPA 新规对于银行业盈利的影响非常有限）、险资等 机构潜在配置需求较大、债转股等不良资产处置步。（4 ）电力中的火电：供 给收缩（一季度电力行业固定资产投资增速下滑；发电量增速下降），需求扩 张；成本端改善（煤价下降）。 主题方面，建议重点把握国改机会。混改力度和节奏加快，国改的边际亮点增 加。