货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理1 - 中国金融论坛.PDFVIP

1 货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理 ——对货币市场利率波动的新分析框架 孙国峰 蔡春春 内容提要：2013 年我国货币市场利率大幅波动时出现了明显的利率回滞现象，传统的 流动性供求分析框架难以解释。本文基于冲击不确定 、银行多样性和不完全的中央银行融 资可得性假设，从微观出发构建了涵盖货币市场利率、流动性供求和中央银行流动性管理的 分析框架，并基于我国数据进行实证分析。当货币市场利率上升突破合理水平时，中央银行 应投放大量流动性至阈值水平，改善融资可得 ，使利率快速回落。中央银行的适宜工具是 通过常备借贷便利直接调控货币市场利率，为此需要提高其透明度和适用 。 关键词：货币市场利率 流动性供求 中央银行 流动性管理 一、引言 2013 年6 月，我国货币市场利率出现大幅波动，银行间7 天回购利率最高一度超过11%， 平均达到6.92%，均为历史最高水平，引发了市场和学术界的广泛讨论。一个值得关注的现 象是，在银行体系流动性总体充裕的情况下，季节性等临时性因素的冲击导致货币市场利率 出现大幅上升，但充裕的流动性并未使货币市场利率在冲高后逐步回落，而是继续上升，即 使在中央银行提供流动性之后，货币市场利率仍未快速回落，而是在高位徘徊一段时间后才 渐渐回落，存在着明显的回滞现象。 在经典的供求分析框架中，银行流动性需求是利率的函数，中央银行作为流动性的唯一 来源，流动性供给外生，供求平衡决定均衡利率。当外生冲击导致流动性供求出现缺口使得 货币市场利率上升后，若外生冲击消除，流动性供求对比恢复至冲击前的状态，货币市场利 率会迅速回落。由此看，传统分析框架难以解释货币市场利率走势和流动性供求之间的回滞 现象。事实上，传统分析框架逻辑成立至少需要三个假设，一是冲击可以准确衡量；二是流 动性需求有较强的负利率弹性，且参数稳定；三是流动性供给外生。本文尝试对上述假设重 新进行检验，在此基础上构建一个包括流动性供求、货币市场利率和中央银行流动性供给在 内的短期模型对货币市场利率波动进行分析，解释货币市场利率波动的回滞现象，并基于此 框架来研究中央银行流动性管理的最优策略和适宜工具。 本文其他部分的结构安排如下，第二部分为文献综述，第三部分是理论基础，第四部分 是模型构建，基于银行的微观流动性管理构建了流动性供求与货币市场利率的模型，并分析 货币市场利率对冲击的动态反应，在此基础上分析中央银行流动性管理的适宜工具；第五部 分是实证分析，应用我国货币市场利率的数据对模型进行了验证；第六部分是政策启示。 二、文献综述 国外有关货币市场利率波动的研究主要集中在货币政策传导机制方面，如Bernanke 和 1 本文发表于 《经济研究》2014 年第12 期 1 Blinder （1992）、Bernanke 和Mihov （1995）将货币市场利率波动作为衡量货币政策冲击的 变量。在这些研究中，由于产出、物价等宏观经济变量的频度较低，货币市场利率的短期波 动显得并不重要。针对货币市场利率短期波动的研究相对较少。Friedman 和Schwart （1963）、 Morrison （1966）较早引入了冲击的概念，为解释大萧条时期的银行准备金需求，分别提出 了冲击效应 （shock effect ）和惯性效应 （inertia effect ）两种假设。Frost （1971）认为冲击导 致流动性需求变化是银行预防性心理的体现，难以衡量，因此提出了调整