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四川长虹资本结构问题的分析 [摘要] 本文以四川长虹集团为例，对其现行资本结构进行了分析。由于我国的金融市场不够完善，以及长虹公司自身的原因导致其资本结构不够合理。其问题主要表现在：权益融资比例较高、负债融资比例较低、决策者对股权融资有强烈偏好等方面。经过分析，本文建议长虹集团应逐渐的调整其现行资本结构，向最优资本结构靠近。本文针对长虹集团现行资本结构的成因进行了几个方面的分析，并针对其表现出来的问题提出了几点建议以及改进措施。 [关键字] 资本结构 股权结构 股权融资 债权筹资 一、案例内容 长虹始创于1958年，公司前身是国营长虹机器厂，是我国“一五”期间的156项重点工程之一。1992年开始进行规范化股份改制。1994年，长虹股票（A股代码：600839）在上海证券交易所挂牌上市。历经多年的发展，长虹完成由单一的军品生产到军民结合的战略转变，成为集电视、空调、冰箱、通讯、网络、数码、芯片、能源、商用电子、电子部件、生活家电等产业研发、生产、销售、服务为一体的多元化、综合型跨国企业集团。目前，长虹已在中国30多个省市区成立了200余个营销分支机构，拥有遍及全国的30000余个营销网络和8000余个服务网点。2005年，长虹跨入世界品牌500强。2007年，长虹品牌价值达到583.25亿元。然而2004年，首次出现亏损，亏损达３７亿元人民币。当四川长虹预亏的消息公布后，其股价从每股８元掉到４元。跌幅达５０％，给投资人造成巨大的损失。是什么原因使长虹滑进巨亏的泥潭？下表为长虹的各项财务指标： 四川长虹资本结构指标 资本结构指标 2002 2003 2004 2005 2006 资产负债比率（%） 30.71 38.20 38.75 38.91 37.65 股东权益比率（%） 62.7764 61.4676 60.4211 61.8744 54.0758 负债权益比率（%） 60.1350 62.2543 64.1352 59.004 81.7704 注：股东权益中不包括少数股东权益，所以股东权益比率与资产负债比率之和不等于1 理论的最优资本结构点大致位于资产负债率在50%的左右，此时的加权平均资本成本最低为9.81%。然而实际上长虹公司的内源融资只占25.96%，外源融资却占到了74.04%，外源中股权比例更占到了39.13%。上表反映出长虹的资产负债率在38%左右，由此看出其权益融资比例较高，负债融资比例较低，资本结构不合理，大致表现在以下三个方面： 1、股权融资比例偏高； 2、债劵融资比例较小； 3、留存收益所占比率较低。 二、长虹现行资本结构的成因 （一）股权融资比例偏高的原因 1、融资环境。从宏观环境来说，我国资本市场发展不完善，债券市场发展缓慢，债券融资渠道狭窄，从而限制了长虹集团的负债资金来源。若采用股权融资，不但可以减少监督约束而且无偿付股息压力。因此，股权融资的成本较低，大大低于债权的融资成本，导致了长虹公司偏好选择配股、增发的方式进行融资；从微观环境来说，长虹公司的赢利能力较差，成长性也较差，采用负债筹资会使长虹承担更大的财务风险，所以决策者为了避免风险就更倾向于股权融资。从下图中即可明显现看出近几年长虹公司的股票融资额与债券融资额之间的差异程度。 2、股权融资成本较低。从理论上讲,长虹在进行股权融资时的成本比债券融资成本应该更高。但在实际上长虹公司,股权融资成本实际上却远远低于债券融资的成本。这主要有两方面的原因：一方面,所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%,但由于不同的企业所处的行业和地区不同,面临着不同的税收优惠政策和减免待遇,再加上以前各会计年度的盈亏状况不一,使得长虹集团各年度的实际税收负担存在着很大的差异。这样,各分公司的负债减税能力就不同,从而对长虹集团的融资结构造成影响；另一方面,长虹在融资决策时由于负债融资需要按期支付本金和利息，从而减少了管理层可支配的自由现金，因此会对其产生约束，故管理层转而偏向于权益融资。相反,若长虹进行股权融资就没有了支付现金流的压力,而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期处于被高估状态,投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利,更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红,低股利支付率本身就意味着融资的低成本。 3、管理层偏好。一些研究者认为这种股权再融资偏好归于融资成本，企业“圈钱”等因素。从所有者来说长虹公司偏好股权融资的根本原因是大股东通过其控制收益的动机。大股东超强的控制状态，控制股东与中小股东之间存在严重的利益冲突，导致控股股东具有获取股权再融资行为获得控制权进行私人收益。大股东持股比例在40%以上，在长虹决策中，大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力，