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第三章 企业并购估价;;3.1 目标公司的选择 目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司和评价目标公司三个阶段. 一、发现目标公司 成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购目标。在实践中，并购公司需从两方着手： 1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。 首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情况。 其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。 ;; 2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。 ; 5、对并购风险的审查。 主要包括： ①市场风险 （消息传出后，导致收购价格变动的风险） ②投资风险 （投入资金受到损失的风险） ③经营风险 （并购后经营失败的风险） ; 2、估价难题。 企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于： ;3.2 贴现现金流量估价法 一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型Rappaport Model） 这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即 ;使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、确定资产的使用寿命。 贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。 ;股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利………………（3-2） 如果公司的负债比例率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司还可以改写为： 股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量………………（3-3） ;式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、以及新产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出”（对于一个高速成长的企业来说，增量资本性支出往往很大，而对于一个成熟企业来说“增量资本性支出”往往很小，甚至为零） “营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关，高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。 ; …（3-4） 相当于固定成长股价值评估模 型 式中：V为股权价值；FCFE1为预期下一期的FCEF；r为公司股权资本成本；g为FCFE的稳定增长率。 2、二阶段FCFE模型 （非固定成长股价值评估模型） …（3-5） 式中：r为高速增长阶段公司的股权资本 rn为稳定增长阶段公司的股权资本成本，gn为稳定增长阶段的增长率 ; 二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFE模型存在两个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段的增长率的。 二阶段FCFE模型应用举例: ; 例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的股权价值。 ; 解：（1）估计大华公司的股权现金流量 ;（2）计算公司的股权资本成本 （3）计算公司股权自由现金流量的现值 vt = =119.98（元） （4）计算公司股权自由现金流量现值总和 ;课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长率下滑到3％的水平。目前该公