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东北特钢僵局需诉诸破产重整程序 　　东北特钢债券违约事件的症结在于缺乏一个有效的谈判机制。这个机制应该有助于事件的当事人通过谈判达成一个公平、公正，而且使各方当事人的境遇都能得到改善的方案。目前看来，破产重整可以作为这样一种机制打破僵局 　　自从2016年3月28日“15东特钢CP001”实质违约开始，到目前为止，东北特钢在四个月内连续有7只债券违约，违约总金额达到47.7亿元。 　　从目前的公开信息判断，东北特钢债券违约事件已经陷入僵局。更确切地说，东北特钢债券违约事件中的主要博弈双方，即债务人东北特钢（及其大股东兼实际控制人辽宁省国资委）和债券持有人（及其谈判代表债券承销商）之间的谈判已经陷入僵局。 　　东北特钢债券违约事件的症结在于缺乏一个有效的谈判机制。这个机制应该有助于事件的当事人在一个明确的、有约束力的规则指引下消除彼此信息的不对称，通过谈判达成一个公平、公正，而且使各方当事人的境遇都能得到改善的方案。为此，我们需要一个既有约束力，又符合资本市场基本规则的机制。目前看来，破产重整可以作为这样一种机制打破僵局。 谈判陷入僵局 　　公开报道的信息显示，东北特钢及其大股东提出的处置方案是用东北特钢现有的盈利能力偿还30%的金融债务，剩下70%的金融债务实行“债转股”，但遭到银行等债权人的一致反对。国开行作为3只短期债券的承销商，主持召开了三次债券持有人会议，商讨可行的方案。其中第二次会议形成的议案中有这样两个议案，即“要求交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务工具并对东北特钢公开谴责”和“提请证监会、银监会和发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券”。但是，国开行对议案进行了修改，于7月25日主持召开第三次债券持有人会议，并提交了修改后的议案。修改后的议案删除了上面两个议案，新增加了三个议案，即《关于对东北特钢提起破产诉讼的议案》、《关于要求东北特钢部分偿还债券本息的议案》和《关于再次要求东北特钢书面承诺债券不会进行债转股及不会恶意逃废债并挂网公告的议案》。 东北特钢拥有很多优质资产，此次债务违约并深陷债务泥潭应该是一次全面改善公司治理和重组公司资产、营业与财务结构的机会。 　　债权人和债务人之间就是否债转股展开了拉锯战，到目前为止还没有结果，而且，公开的报道显示，双方很难达成一致。此外，财政部负责人已经公开表示对国企债券违约，财政可能提供援助，但不会兜底。债券投资人一直寄予希望的财政兜底基本上也不可能实现。 　　总之，在目前的谈判条件下，东北特钢债券违约事件中当事人很难通过谈判达成一致，谈判陷入了僵局。 陷入僵局的主因 　　从东北特钢债务违约谈判到目前为止所陷入的僵局来看，妨碍债权人、债务人和控股股东之间达成一致的主要因素有三个。 　　第一，当前债务人提出的债转股方案没有反映资本市场各种证券承担风险和享受收益的基本规则，不仅对股东惩罚有限，而且对债权人显失公平，有逃债的嫌疑。股权融资与债权融资的根本区别体现在企业出现资不抵债或者偿债危机的时候。股权和债权都要为企业出现的这种困境承担风险，但是它们承担的风险不同。股权必须承担第一次序的风险。一般地，只有当股权资本耗尽之后，债权才开始承担风险。正是因为这个基本的规则，股权才被形象地描述为债权的“安全垫”（cushion）。但是，从当前东北特钢与债权人已经进行的谈判来看，东北特钢所提出的债转股方案显然违背了股权的“安全垫”规则。因为按照东北特钢所提出的债转股（这可能也是当前资本市场对债转股的普遍认知）方案，东北特钢当前的股东并不承担第一次序的风险，也没有为债权人充当安全垫。这种债转股只是在债务人的资产负债表上做了一点文章，即把资产负债表上的到期债权的70%向下移动到股东权益上，同时偿还掉30%，达到降低负债的目标。股东的股权没有作为债权的安全垫被消耗掉，而且更严重的是，股权虽然表面上因为被债转股所稀释而稍微承受一点损失，但实际上因为当前缺乏一种有效的调查机制，可能掩盖了股东反而收益的事实。更重要的是，这种资产负债表上的债转股游戏可能很难让债权人通过持有股权而回收自己的债权投资利益（关于这一点，下文会有具体的分析）。总之，正是因为这些弊端，导致债券持有人坚决反对东北特钢提出的债转股方案。 　　第二，当前债权人与债务人（及其控股股东）之间存在严重的信息不对称，增加了谈判的交易成本。如何公平、合理、有效地处理当前的债券违约危机？债权人与债务人（及其股东）如何重组债务人的财务与业务，使其恢复创造价值的能力，为债权的回收提供保障？当事人如何分担债务违约的风险与成本？如何分享摆脱危机之后债务人创造的收益？解决这些问题的前提是债务人信息要透明。但是，目前为止，债权人根本不了解债务人的主要信息：尽管债权人一再要求，但东北特钢连20