房地产大周的金融视角.docx

房地产价格无论是某一点的均衡定价中枢，还是跨时间的变化趋势，其内在的核心驱动力均来自与房地产需求的“基本面”——人口总量、人口结构及家庭的裂变速度。无论是繁荣期还是衰退期，这种背离都直接或间接的产生于一些具有放大或收缩效应的因素——收入波动、利率和金融杠杆。一个国家的住宅需求总量是由人口数量、年龄结构及家庭的裂变速度决定的，商业房地产的需求则是由产业结构变迁过程中第一、二产业的就业人数祥地产产业及服务业的转移速度决定的。处于衰退周期之时，库存和住宅投资是经济增长的两个最大负面冲击因素，因此，如果去库存没有结束，房地产投资没有见底，则衰退必将持续。与房地产投资、库存、耐用品消费相比，一旦经济陷入衰退，商业设备在经济低谷徘徊的时间最长，且下跌的深度最大，回复所需要的时间跨度也最长。房地产投资见顶回落是最早的经济衰退预警指标，房地产投资触底反弹则是经济复苏的先导性驱动力。一旦房地产实现复苏，则将带动汽车耐用品消费走出低谷，因此，经济周期实质上是一个房地产与汽车推动的消费周期，而不是设备投资的商业周期，后者更像是经济周期的伴生品。伴随量价双重衰退比有量无价的房地产周期引发的经济衰退深度更大、持续时间更长且累积的损失更大。调高的利率在过了相当长的一段时间后才在货币供给量及股价、地价等资产价格上发挥效力，也就是说货币供给量在利率上升之后也保持高速增长，1990年4月-6月期间其增长率达到泡沫期的顶峰，之后到同年10月-12月为止也保持着两位数的增长率，另外股价从1989年之前的持续上升，进入到1990年的急速下跌，到了9月比股市最繁荣时期缩水了近一半，地价的变动迟于股价，到1991年左右才开始下落。融资自由化导致银行贷款业务规模和贷款利率面临下降趋势。融资自由化进程的标志就是无担保公司债的批准发行。利率自由化和业务管制自由化导致银行的不动产贷款增加。以可转让存款（期利率由市场供求关系来决定）为开端，分阶段是实现大额存款的利率自由化。业务管制自由化促进了自由利率存款范围的扩大。企业的净值将会直接影响企业对外融资的成本，企业的净值越大，可供抵押的资产越多，越有利于获得比较便宜的贷款。房地产市场上房价或地价上涨时，一方面会使企业资产价值升值，另一方面会致使企业营业收入增加从而现金流增加。前者将会降低企业贷款的代理成本，后者将使企业内部融资能力上升。由于泡沫期间房地产投资收益率远远高于一般商品，因此企业选择购买土地，而不是增加投资以扩大再生产，这就导致土地价格加速上升，进一步增强了企业的抵押能力，企业因此可以继续通过抵押贷款增加对土地的投资，造成了以投资抬高价格友谊价格吸引投资的恶性投机循环。房地产泡沫之所以破灭，房价下跌，其直接原因是供需发生了逆转。中国房地产市场发展阶段仍然处于上升周期，房地产的调控政策主要是部分熨平周期性的过度波动。因此，房地产调控政策所采取的逆周期调节工具应避免引发“每一轮调控引发下一轮更大幅度上涨的怪圈”，并侧重于供给调节而并非需求调节，如果考虑需求调节的话，则应侧重于抑制投资性需求，避免造成对合理消费性需求的误伤。房地产市场的真正问题是：房价反映的是房地产作为一种资产的价格，而不是他所创造的流量收入即房租的价格，结果是，房价相对于出租费用会出现异常上涨。因此，这里真正的问题是房地产的资产属性，高房价和房价高涨只是一种表征现象，而非实质。首先，城市化和土地供给的低弹性制造了房价与地价上涨的预期；其次，宽松的金融政策是房价与地价高涨的充分条件。中国的地产调控基本延续了这一逻辑：2007年至2008年9月金融危机全面爆发前，中国经济的周期性特征是过热和通胀，地产调控的目标自然是抑制投资和需求；金融危机期间，中国经济进入下行通道，因此房地产调控也由紧到松，开始鼓励房地产投资并扶持合理的住房消费，房地产成为应对危机的一个重要组成部分。2010年一季度，普遍的担心是房地产投资增速过快会引发经济过热，而2010年二季度后，新的担忧却是房地产投资增速下滑会引发经济硬着陆。这种戏剧性变化说明房地产行业过度的顺周期波动是宏观经济不稳定的重要源泉。通过对比日本三个历史时期房地产市场不同发展阶段的特征，可以看出：工业用地价格的上涨反映了第一阶段的工业化进程；住宅需求上升的时候，土地供给大幅度增加往往是抑制地价和房价上涨最有效的手段；日本房地产泡沫形成的最后一个阶段是由商业用地价格的高涨带动的，这是一个极为突出的特征。宽松的货币与宽松的信贷是今天我们反思“日本式泡沫”时最应该关注的两个最突出变量，这也是中国所面临的较大风险所在。从目前信贷投放结构来看，过量的资金由于更容易得到担保而涌入利润较高的房地产市场，众多大型企业也纷纷涉足房地产领域，同时，一些中小型高新技术企业由于担保能力差融资困难，经营环境不容乐观。 人口红利主要是指人口转变过程中所出