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机构投资者持股、公司业绩与总经理变更幸 刘建勇，朱学义 (中国矿业大学管理学院，江苏徐州221116) 摘要：本文以2005-2006年年报中含机构投资者持股的上市公司为样本，对公司业绩 与总经理变更的关系进行了理论与实证分析。研究结果发现，机构投资者持股提高了总经理 变更对公司业绩的敏感度，并且机构持股比例越高，总经理变更对公司业绩的敏感度越强。 关键词：机构投资者：公司业绩；总经理变更 文献标识码：A 文章编号： 中图分类号：F230 一、理论分析与研究假设 公司治理作为一套制度安排，其目的在于解决因所有权和经营权分离所产生的代理问 题，而上市公司能否积极约束和惩戒不称职管理者是公司治理制度有效与否的必要条件。换 言之，如果公司治理机制是行之有效的，那么管理者将因其经营不善而被更换。对于高管变 都表明，公司经营业绩越差，管理者被更换的可能性越大，并且高管变更与公司业绩之间的 关系受限于各种条件。如Weisbach指出，当公司董事会主要由外部董事构成时，管理者因 经营业绩不好而被更换的可能性更大。Volpin和Gibson的研究表明，当大股东同时兼任公 司管理者时，大大增强了管理者的壕沟效应，削弱了高管变更对公司业绩变动的敏感度。张 俊生等研究表明，董事会召开会议次数与相对业绩下降公司总经理变更概率呈反向显著关 系。游家兴等研究表明，公司信息透明度越高，总经理因业绩下降而被更换的可能性越大。 然而，上述研究都没有涉及到机构投资者在高管变更中的作用机制。相对于普通公众 投资者，机构投资者持股比例较大，有着较为完整的信息、专业的知识、较大的投资规模和 较强的博弈能力，机构投资者可以凭借自身的“用手投票”能力和“用脚投票”能力，从内、 现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加治理活动，通常会发生一些治理上 由机构发起的股东提案往往比其他股东发起的提案获得更高的支持率。由于我国机构投资者 起步较晚，研究中国机构投资者在公司治理中作用的文献较少。娄伟(2002)【8】发现基金持股 比例与托宾Q显著正相关，他猜测可能是基金参与了公司治理并改善了公司绩效。王琨和 肖星(2005)【9研究结果发现，上市公司前十人股东中机构投资者的存在及其持股比例的增加 都会显著降低上市公司因关联交易而产生的资产和资产负债净值，因此认为我国机构投资者 已经在一定程度上参与公司的经营和治理活动。 (2006A025)资助项目。 作者简介：30]艇j(1978—1，男，河南息县人，讲师，硕上学位，从事财务管理与资奉市场方面的研究． 朱学义(1953-)，男，江苏通州人，教授，博：i=生导师，研究方向为财务管理与资本运作。 综上所述，机构投资者的积极主义行为已对公司治理产生一定的积极作用，这种积极 作用有助于改善公司治理状况和惩戒不称职的管理者。因此，本文提出如下研究假设： Hh机构投资者持股提高了总经理变更对公司业绩的敏感度。 一般而言，机构投资者持股比例越高，其参与公司治理的能力越强，并且越有可能以 合理的成本收益参与公司治理。因此，机构投资者持股比例越高，其参与公司治理的动机和 能力越强，越有助于赶走不称职的管理者．因此，本文提出如卜．研究假设： H2：机构投资者持股比例越高，总经理变更对公司业绩的敏感度越强。 二、实证研究设计 (一)变量设定 1．被解释变量一总经理变更状况(rrUR№。当公司总经理变更时，TURN取1，否则取0。 2．解释变量一公司业绩和机构投资者持股比例。公司业绩一般分为会计业绩和市场业 绩。常用会计业绩指标包括每股收益、净资产收益率、总资产收益率等。会计业绩指标获取 方便、直观，但可能受到管理层的操纵。市场业绩是一段时间内公司股票获取的收益，一般 认为其反映了市场对公司的客观评价，反映了公司的真实业绩。但在实际中，市场业绩会受 到诸多因素的影响，有时并不能反映公司管理者的真实经营能力，例如受到行业环境的影响。 为此，本文既选用会计业绩指标也选用市场业绩指标，选用的会计业绩指标是主营业务净资 产收益率，即主营业务利润／净资产，因为和净利润相比，主营业务利润较难被操纵，相比 净资产收益率和总资产收益率而言，主营业务净资产收益率是一个更为稳定的指标，选用的 市场业绩指标为股票回报率。 3．控