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债券市场中公司债发行定价的利差研究 一、 公司债一级市场发行的基本情况 2 (一) 发行概况 2 (二) 债项等级分布 3 (三) 发行期限分布 4 二、 公司债发行定价时发行利差的变化情况 4 (一) 发行利差的计算公式 4 (二) 基准利率和利差走势 5 (三) 公司债定价时发行利差的不同表现 6 1. 行业利差特点分析 6 2. 评级机构间的利差分析 9 3. 城投属性的利差分析 11 4. 企业属性的利差分析 11 5. 发行期限的利差分析 12 三、 公司债发行定价的市场合理性评价 13 (一) 市场合理性评价指标的构建 13 (二) 公司债发行定价的市场合理性表现 14 1. 不同债项等级债券定价的市场合理性 15 2. 不同行业所发债券定价的市场合理性 16 3. 不同区域所发债券定价的市场合理性 16 四、 小结 17 1 债券市场中公司债发行定价的利差研究 数据研究部 周美玲 王衡 2015 年公司债新政以来，市场发行量呈爆发式增长，2016 年公司债一级市 场更是如火如荼。较低的融资成本和融资便利性是更多企业选择发行公司债的重 要原因。企业发债的融资成本即发行利率，由两部分组成，一部分是无风险利率， 一部分是风险报酬。我们将债券发行时的风险报酬定义为发行利差，债券上市后， 二级市场会对一级市场的定价进行修正，形成交易利差。本文旨在研究公司债发 行利差在不同行业、区域、发行人属性等方面的市场表现以及合理性。 从2007 年9 月24 日第一只一般公司债（07 长电债）发行计息开始，截止 2016 年10 月31 日，共有1646 只发行，剔除未在此期间上市的债券6 只、发行 期限 1.5 年期的 1 只以及无效债券1 只，共获得可研究的有效债券 1538 只，时 间区间是2007-2016 年10 月。数据来源于wind 资讯，包括研究区间内两大交易 所的一般公司债数据、同期限的国债数据以及各类宏观数据，本文所称公司债均 不包括私募债。 一、 公司债一级市场发行的基本情况 债券市场是一国金融市场中不可或缺的一部分，公司债作为交易所市场的主 要品种，在债券市场中的位置举足轻重。而在2015 年之前，由于各种各样的原 因公司债的发展相对缓慢。例如，由于交易所债券市场采取核准制方式，审批效 率相对较低。同时，单一的交易所内交易，受制于交易渠道所限，交易量不大。 (一) 发行概况 由于监管政策、宏观环境等的变化，2015 年成为公司债发展的分水岭。 2007 年首只公司债券推出，当年只有 3 家上市公司（长江电力、海油工程 和华能电力）成功发行了公司债，市场规模及融资总量不尽人意。2008 年由于 受到国际金融危机的影响，2008 年10 月-2009 年6 月公司债停止发行。2010 年 共有23 只公司债券发行，融资500 多亿元。2011 年证监会加快了审批速度，全 年共融资1200 多亿元 （图表1 ）。 2012 年迎来了阶段性高点，同年交易所市场试点中小企业私募债券和资产 证券化产品，这为公司债券市场注入了活力。同年2 月和6 月上交所和深交所先 后发布公告，调整公司债上市及交易分类管理的有关标准，修订了债券上市条件、 信息披露及停复牌等方面的规定。总之，2015 年之前证监会市场监管和审批要 求总体变化不大，债券品种方面亦少有创新，公司债发展缓慢。 2 2014 年宏观经济显现出疲软迹象，整体物价上涨动力不强，货币政策稳健 偏宽松下各品种利率持续走低，债券市场开启了持续2 年的大牛市行情。 与此同时，银行间市场在不断创新下，新的债券品种不断推出，市场不断做 大，且在2015 年发展快速。交易所债券市场为分享市场成长， 2015 年 1 月， 证监会在原试点办法的基础上，发布正式的 《公司债券发行与交易管理办法》， 将公司债发行主体扩大至所有公司制法人（地方融资平台除外），同时发行方式 （发行方