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【刘煜辉观点】学习政府工作报告后我对经济和市场的五点看法 2015-03-08 人民币交易与研究 人民币交易与研究 Trading_CNY选择我，就是选择与人民币未来站在一起！本平台对全球利率、汇率政策变化及市场热点进行24小时在线交流，我们正以群策群力，推动着中国金融改革进程，推动着人民币国际化进程。政策和商业研究有一个重要方法：抠字眼，体会语境的变化，来推测决策者的“心动”。巿场的波动很多时候是在描绘这一推测过程。最终还是会往决策的真实路径回归。对历史的记忆越深时，大象波动往往越强些，这是阻尼振荡过程，时间衰竭的函数。本文由中国社科院教授、人民币交易与研究论坛学术委员会主任@刘煜辉提供　货币和财政的收缩周期从经济分析的角度，中国的货币和财政都在经历收缩周期。货币信用自2013年四季度（钱荒后）开始明确形成收缩的下行轨道，之前的五年（始自2009年）则在明确的扩张周期中，所以那五年利率走了个大熊市，国开3收益率从最低1.7%上升至2013年9月份的6%。今年M2目标定12%，我看也是参考值，从商业金融系统信用投放意愿和能力看是难以完成的，可能为以后的“外科手术”预留了弹性空间，猜想是央行量宽帮助存量债务调整是需要相当幅度扩表的（财政部刚通过了今年地方政府债务置换规模可达3万亿）。货币信用的收缩根源于财政的收缩。在中国，货币的内生性很强（货币和财政一直没有分清楚过），我称之为“财政决定信用”或“财政决定货币需求”。2009-2013年广义财政都属于是强扩张型财政。2009年广义财政赤字（包括地方政府和国有部门）曾经达到过15%（IMF的一份研究报告），2010-2011年边际上收缩过两年（清理地方政府平台），曾经压到过5%，但2012-2013年边际上又转向扩张，重新将广义赤字推升到10%以上，2014年才真正开始收缩，这一过程大概率会持续下去。因为新预算法、43号文意味着这一收缩过程在制度层面得到了可靠执行力的保障。“新常态”的组织方式就是将诸侯的权力关进制度的笼子，通过重塑新威权以保障各个领域改革的推进。通缩要“熬”在通缩压力面前，决策层比较淡定。可能从心理上接受了通缩将是相对长时期的一种常态。官方语境是“新常态是中央的战略判断”、“不能再任性”。通缩意味着总需求在潜在之下运行。从产能和债务层面看，中国亟待解决的问题是经济的中周期层面的，对应的是资产负债表调整。而短周期中菲利普斯曲线的产出缺口，即总需求决定增长、就业和价格稳定，某种程度上在政策框架中有可能暂时淡化（一种推测）。这越来越和理论界这两年对中国经济问题的共识相一致。一个经典的例子来自于中国，中国的CPI和PP的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位，长达三年都不收敛?周期性框架下早该自然收敛而呈现库存周期的起伏，即企业受益于剪刀差扩大，盈利能力得到改善，进而通过再投资带动经济回升；而本次企业受制于债务周期顶部压制，去库存与去产能时间远超预期，剪刀差扩大带来的增量盈利空间被高企的财务费用和人工成本吞噬，企业再投资动力不足，导致经济复苏滞后。以往经济周期性波动的规律已经改变，显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的政策冲突凸显。过去十年的政策经验告诉我们，不恰当的需求管理会不断固化既有的供给结构，制造更大的产能过剩，产能过剩又使创新成本和风险上升，债务堆积，财务成本高企导致资本回报率加速下行，需求管理越来越成为供给（潜在）最大的不稳定因素。走出来，表象上看是资产负债表的调整，但债务困境背后的本质还是要解决ROE的问题。这需要重塑潜在的结构，靠生产函数的重构，形成由要素效率（生产率）主导的新潜在增长均衡路径，这非外生货币或财政政策所能代劳。从这个意义上讲，“新古典”政策精髓（不追求超越潜在增长的需求扩张政策）对于当下的中国经济或许弥足珍贵。两会期间曝光率最高的官方语境是：创新性增长。专业点的说法叫技术产业前沿创新的能力。当经济追赶的过程逐步收敛之后，越来越靠自己去推进前沿边界的拓展（而非模仿和学习）。拓不了，对不起，就没有增长，就会停滞。我想决策层应该是看清楚了。想办法降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业，是未来政策的着力点，而不是需求管理。其他没有什么好办法。缩或已经是现实，经济分析的角度看，它也是一种正常的市场化红利。实际利率上升才能挤出要素效率低项目，促进要素重组，效率上去了，成本就下来了。一个字：“熬”。需求端（货币和财政政策）要做的事情就是对冲可能出现流动性危机就可以了，金融稳定为锚的货币政策目标自钱荒之后慢慢地清晰起来，增长与央行关系越来越淡漠。实际上它也改变不了什么。把控风险的“新思维”对于风险认知，决策者应该逐步已形成高度共识。从时间点看，边