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市场异象与市场效率 G. William Schwert 威廉沃特 Simon School of Business, University of Rochester 西蒙商学院 罗彻斯特大学 This paper can be downloaded from the Social Science Research Network Electronic Paper Collection: /abstract= 目录 1 引言 3 2 挑选出的试验规律 4 2.1 可预见的资产的差别回报 4 2.2 各时期收益的预测性的不同 8 3 不同类型的投资者的收益 12 3.1 个人投资者 12 3.2 机构投资者 12 3.3套利限制 15 4 长期回报 15 5资产定价影响 17 6公司金融的启示 18 7结论 19 Anomalies and Market Efficiency 市场异象与市场效率 G. William Schwert University of Rochester, Rochester, NY 14627 and National Bureau of Economic Research（国家经济研究局） October 2002 摘要 实践证明，市场异象似乎与现有的资产价格行为理论并不相符。它表明市场并不是有效的，且相关的资产价格理论也有不足之处。 这篇论文的实证表明，规模效应，价值效应，周末效应以及股息率效应在一系列研究将他们公诸于世后他们的效果变弱了或者根本不出现这些效应了。与此同时，操作者开始实践一些学术研究中运用的投资策略。 小公司一月效应在其首次发布在学术文献上以来其作用力不断减弱，尽管有证据表明还存在这种现象。然而，有趣的是，这种现象并不存在于那些集中投资于小型股的组合回报投资者中。 所有的这些发现使得市场异象趋于表现而非真实。随着这些非同寻常的发现而来的恶名，诱惑了很多学者去进一步调查市场异象，并试图去解释这种现象。但即使异象存在于最先被证实的样本周期中，那些运用策略利用市场反常行为的实践者使得异常现象消失（这就是，研究发现使市场变得更加有效） Key words: Market efficiency, anomaly, size effect, value effect, selection bias, momentum 关键词： 市场效率 异常 规模效应 价值效应 选择偏差 惯性 1 引言 实践证明，市场异象似乎与现有的资产价格行为理论并不相符。它表明市场并不是有效的，且相关的资产价格理论也有不足之处。自从它们形成文件进行学术研究后，这种现象似乎是消失了，反向了或是变弱了。这引起了一个问题，是否过去就存在盈利机会，但是已被套利，或者是否市场异象只是单纯的数据统计而引起了理论家和实践者的注意。 有效市场研究报告可至少追溯到Fama 1970年，最近有了一些更新，包括Fama (1991) and Keim and Ziemba (2000)，它们强调了金融理论的特殊领域。就性质而言，报告毫无例外地反映了作者的视角和观念。我们的目标是突出一些来自许多人研究得出的有趣发现，并且对这些发现对于学者与实践者运用金融的方法的暗示提出疑问。 这一章节和早期Ritter(10-投资银行和证券发行)和Ferson（16-多因素定价模型）早期的章节，以及后来Barberis and Thaler (18 – 行为难题), Cochrane (20 – 金融新理论), and Easley and O’Hara (21 – 证券市场微观结构和资产定价)的章节有着明显的联系。事实上，那些章节利用一些发现和证据提供给了我结论的基础。 在一个基础的层面，市场异象只能在与正常的模型相对时被定义。Fama (1970)早期指出了这个事实，指出了关于市场有效性的测试，同时联合一直以来关于预期资产回报的猜想的测试。因此，无论何时某人总结一个似乎显示市场低效率的发现时，可能是一个证明，证明资产定价模型的隐含意义是不充分的。 考虑经济相关假定异象也是非常重要的。Jensen (1978)强调了在确定市场效率时贸易收益的重要性。尤其是，如果异象回报行为不足以对能够赚钱的有效交易具有决定性作用，那么经济上来说就是无意义的。市场有效性的这个定义直接反映了回报行为的实践与学术研究。同时也显示了交易费用和另外市场微观结构对定义市场有效性的重要性。 研究者数据处理和计算机使用能力的提高，（随着数据数量的增加和可供研究人员