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基于CAPM模型的中央企业资本成本研究 　　【摘 要】中央企业由于其所有权的归属问题一直备受关注。国资委在做大做强中央企业的原则下，适时提出了EVA的考核办法，并给出了一个中央企业的资本成本的指标。本文首先对资本成本理论做了一个概述，然后利用2000-2013年上证综指的年度收益率和2006年以来构成上证央企指数的50家上市公司的月度数据，对中央企业的资本成本进行了谨慎性、保守性的计算，得出其资本成本为6.56%，高于国资委使用的5.5%的标准。在经济危机后的复苏阶段使用适当较低的标准有利于促进大型中央企业的发展，但长期来看，可能还需要国资委对资本成本做出一些适当的调整来激发中央企业的活力和创造力。 　　【关键词】资本成本；CAPM模型；中央企业 　　一、引言 　　国资委在2006年修订并于2013年开始实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中提出用经济增加值的方法取代传统的净资产收益率指标来考核中央企业的经营成果，这主要是因为EVA？是企业的税后净营业利润在扣减了资本成本之后得到的企业价值增值。对于股东而言，这种计算方法更能反映股东的利益，从而服务于股东利益最大化这一最根本的企业经营目标。 　　在使用EVA？方法计算企业的经济增加值时，如何确定企业的资本成本成为至关重要的一个问题。国资委在第30号文中规定，中央企业资本成本率原则上定为5.5%，但资本成本是如何计算得出的，国资委并没有公布。本文将基于国泰安数据库（CSMAR）中得到的数据按照资本资产定价模型（CAPM）对中央企业的资本成本进行研究，试图来回答中央企业的资本成本是否恰当。 　　二、资本成本理论综述 　　资本资产定价模型（CAPM）主要源于Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black （1970）的理论研究结果，之所以影响深远并风靡全球，是因为早期针对西方国家的检验都是支持CAPM模型得出的结论，即股票收益率与风险溢价是呈现正相关的线性关系。代表性的研究有Black， Jensen， Scholes（1972）（BSJ模型）和Fama MacBeth（1973）（FM模型），两篇文章都是利用1926年到1966年纽交所的数据对CAPM模型进行检验，不同之处在于前者是运用时间序列和横截面数据做的检验，后者是利用时间序列检验得到的风险系数来预测未来的可能收益率，结果都显示出股票收益和风险之间的正向线性关系成立。 　　虽然这种定价模式已经广泛应用于世界各国的金融和实践领域，但CAPM模型从提出之日起，就受到许多挑战和质疑。Reinganum（1981）运用与FM模型同样的方法进行检验，但使用的是日收益率而不是月收益率，结果显示股票收益率竟然与风险系数之间是负相关关系，从而极大的挑战了CAPM模型的有效性。 　　国内的质疑声也不少。董大宇（2014）使用2005年到2006年两年期间的日收益率对在上证A股随机选取的80支股票采用BJS三步骤法和FM模型进行时间序列和横截面数据分析，结果显示CAPM模型在上海A股市场上的适用性并不强，并且发现非系统性风险对股票收益率影响颇大。 　　即便如此，基于CAPM模型计算市场中各个行业的资本成本还是具有较大的参考借鉴意义。在国内对行业的资本成本研究也有很多，大多都建立在CAPM模型的基础之上。廖理和沈超（2004）利用1997-2001年间的数据对中国的房地产行业的资本成本进行了计算，得出房地产行业的资本成本为12.44%。于洋（2008）以中国人寿保险股份有限公司为例，计算得出我国保险公司的权益资本成本为1.38%。张悟移等（2012）选取2007-2011年的时间跨度对中国的生物医药行业的资本成本进行估算，得出该行业的资本成本为11.96%。 　　三、计算中央企业资本成本的意义 　　中央企业被称为中国脊梁，肩负着中国经济发展的重任。长期以来针对中央企业的指责不绝于耳正是源于中央企业特殊的身份和使命。随着中国经济的持续、稳定、和谐发展，中央企业的改革也迫在眉睫。十八届三中全会上提出要发展混合所有制经济，允许民资进入中央企业，民资的进入势必要求企业的经营回报率符合成本-收益的考量，所以在此阶段来核算中央企业的资本成本，就显得十分重要。 　　首先，国资委在第30号文中制定的5.5%的资本成本参考值是用来考核中央企业领导人的经营成果，最终目的在于核算中央企业的经济增加值。这个指标不仅可以看出国家层面的战略方向，还可以看出中央企业的管理者在市场面前的领导力水平。 　　其次，发展混合所有制经济，民资相对于国资来讲，关注更多的是成本-收益比，所以一个通过国际通行方法计算得出的中央企业资本成本可以为民营资本提供一个有价值的参考值。即便是对于国资来讲，余琰等（2014）研究表明，国有风