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中国利率策略双周报 固定收益研究报告 2013 年11 月11 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 刘明曦 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 总结经验，再出发 S0080511030011 S0080511080002 chenjh@ liumx@ 通胀年内不会突破3.5% 10 月CPI 同比3.2% ，略低于我们的预期3.3%。食品低于预期的主要原因是CPI 蔬菜环比明显低于高频数据反映的水 平。非食品略高于预期主要受到旅游反常上涨的影响，可能与景点调价等一次性因素有关，不会持续推高CPI。 目前来看，通胀年内应该不会突破3.5%。食品方面，首先，尽管CPI 蔬菜环比低于预期，但同比已突破30%。从历史 上数据看，这往往是蔬菜同比见顶的特征。其次，猪肉价格保持小幅下跌，即使中下旬小幅反弹，同比也不会提高。 第三，尽管近期国内部分粮食现货价格小幅反弹，但涨幅小于去年同期，预计CPI 粮食和油脂同比仍将继续回落。非 食品方面，首先，11 月以来国际油价总体仍在下跌，尽管目前国内油价下调幅度小于去年同期，但不排除后期继续下 调的可能，即使不下调，车用燃料同比也不会明显提高。其次，房价环比涨幅近期有缩小迹象，CPI 租房和自有住房 同比上涨压力减轻。综上，我们认为11 月CPI 食品同比有望与 10 月持平，而非食品同比尽管有进一步上升的可能， 但不会超过0.2 个百分点，11 月CPI 同比超过3.5%可能性不大。而12 月受去年高基数影响，同比将明显回落。 关注资金因素对投资增速的影响 10 月份公布的经济增长数据中，最出乎市场预期的可能是投资增速的放缓。我们认为可以从以下几个方面来看待投资 增速的放缓。首先，房地产投资和销售增速的放缓与上月高基数有关，即“金九”过于火爆，使得“银十”相形失色。 但是按揭贷款收紧对房地产销售和投资的限制值得关注。其次，基建投资增速的大幅下降与地方政府债务审计完成和 三中全会之前地方政府融资的真空期有关。下月低基数有可能使基建投资再次反弹。未来基建投资增速变动的方向则 取决于三中全会后是否会出台对地方政府融资的约束机制。第三，制造业投资“一枝独秀”，但主要与PPI 和前期基 建、地产投资回暖的滞后影响有关，在PPI 同比再次回落，同时落后产能淘汰力度加大的情况下，制造业投资增速的 上升恐难持续。第四，投资资金来源增速仍在下降，与社会融资增速的下降一致。未来央行货币政策的稳中趋紧和银 监会对同业的加强监管可能从更广的范围对投资资金产生持续影响。 其他数据方面，工业增速高于预期，但我们倾向于认为这与制造业投资的上升类似，受PPI 回升和投资回暖的滞后影 响，淘汰落后产能力度的加大可能使工业增速再次回落。消费增速近期保持稳定，显示中央反腐对消费增速的影响已 经基本被消化。从结构上看，今年以来汽车和房地产相关消费增速提高，而传统的食品、服装和日用品消费增速下降， 可能反映了网络消费的替代作用和消费结构升级的影响。 总结经验，再出发 上周债券市场又是历史上值得铭记的时刻，市场的恐慌情绪以及受冲击程度不亚于今年的6.20。政策性银行债收益率 已经创历史新高，国债收益率虽然并未达到历史的最高水平，但也已经处于历史的高位。从数据来看，政策性银行债 月度收益率升幅接近甚至超过50bp 的情况在历史上只有寥寥的几次。但其中有三次发生在今年的下半年。情绪面暂不 支持债券收益率出现明显反弹，在信心缺失情况下，收益率短期内仍有走高的可能。 中长期而言，债券市场的前景并不悲观，但总结经验，吸取教训才能使我们未来更好的趋利避害，更深刻的理解我们 所身处的市场。我们认为有几个方面的原因值得深思和总结。（1 ）央行没有通过以往传统的货币政策工具给出很明确 的收紧货币政策信号，而是既有放松的工具，也有收紧的工具，并同时使用，但从事后的调控效果来看，货币政策是 偏紧的。但市场事先很难衡量货币政策对流动性和债券市场的影响。（2 ）“稳增长”与“调结构”两大政策目标并存导致 的金融政策层面上的“纠结”，“宽信用”和“紧货币”的状态并存。（3 ）“宽信用、紧货币”导致非标利率平稳，标债收益 率大幅上升，债券的“痛苦”传导到经济的“痛苦”会有较长的时滞效应。 有几