信息揭示与资本市场效率_信息有效与配置有效.pdfVIP

第7 卷第2 期 经 济 学 ( 季 刊) V ol7, No 2 2008 年1 月 China Economic Quarterly January , 2008 信息揭示与资本市场效率 信息有效与配置有效 黄泽先 曾令华 江 群 段忠东* 摘 要 本文运用信息不对称理 和随机鞅理 分别从基于可 得信息集和完全信息集这两个角度深入地探讨了资本市场的信息有 效性与资源配置最优性和次优性在理性预期和交易成本为零的假 定下, 其基本结 有四: 一是资本市场 ( 条件) 有效等价于事后帕 累托最优, 资本市场完全有效等价于事前帕累托最优; 二是资本市 场事后帕累托最优的充要条件是信息强对称; 三是资本市场事前帕 累托最优的充要条件是信息强对称和信息强完全; 四是不满足信息 强对称的资本市场一般只能实现事后帕累托次优, 而不同时满足信 息强对称和信息强完全的资本市场一般只能实现事前帕累托次优 最后, 根据上述观点提出了实现资本市场完全有效或事前帕累托最 优的对策建议 关键词 信息不对称, 信息不完全, 鞅, 市场条件有效性, 市 场完全有效, 事前帕累托最优, 事后帕累托最优, 事前帕累托次优, 事后帕累托次优 一问题回顾与基本概念 ( 一) 三个问题 有效市场假说在微观金融学中的基础性地位是公认的, 它为资本市场的 完善和发展提供了可供参照的基本规范, 为政府调控和管理资本市场提供了 框架式的基本依据, 然而, 它本身的一些内在缺陷如有效市场的联合检验 信息的非线性反应理 前提不现实和对市场异象的解释力不足等问题也使 资本市场理 研究和政策实践充满了不确定性, 特别是以下三个经常被人们 有意无意中忽视的问题更加冲击了有效市场假说在资本市场效率理 中的主 导地位: 一是市场有效的动态不一致性问题, 即随着时间的推移原来有效的 市场变得非有效20 世纪六七十年代的广泛证据表明, 美国的资本市场是半 强式有效的, 也有一些证据表明是强的, 然而, 后来的研究否定了上述观点 * 湖南大学金融学院通讯作者及地址: 黄泽先, 湖南大学金融学院, 41007 ; 电话: Email: s0218101 @ yahoo. com. cn非常感谢两位匿名审稿人的建设性意见, 他们对本文顺利完成的贡 献是实质性的, 当然, 一切文责由作者自负 666 经 济 学 ( 季 刊) 第7 卷 ( 富兰克林 艾伦, 道格拉斯 盖尔, 中译本, 2002) ; 又如, 张兵和李晓明 ( 2003) 进行的实证检验表明中国股市从1 7 年后呈现弱式有效; 而洪永淼 ( 2002) 以及张亦春和周颖刚 ( 2004) 运用广义谱分析方法对中国股市的有效 性进行了检验, 结 表明中国股市没有达到弱式有效研究者通常都认为当 前的市场有效意味着以后的市场也有效, 但市场有效的动态不一致性问题打 破了这种潜意识的先验推理模式随着实证理 与计算机技术的不断成熟, 基本可以以概率为1 的可能性排除实证技术和过程的缺陷, 因此, 逻辑上的 直觉表明有效市场理 的模型本身是需要修正的二是市场有效的兼容性问 题资本市场的信息有效和资源配置有效之间的内在逻辑到底是怎样的? 在 一定条件下是否能只要通过市场的信息特征就能判定资源配置的有效性? Samuelson ( 1 65) 指出证券市场的信息有效并不等价于资源配置有效, 而 Fama ( 1 70) 认为价格完全揭示了所有可得信息也就意味着价格机制在充分 有效地配置资源, 显见, 如果它们之间的关系不能严格地厘清, 那么, 由于 一个成熟的理 总是有主流和非主流的区分, 我们就可能面临在这两个目标 之间如何取舍的困境, 而任何一种选择的代价都是巨大的; 同时, 期望通过 信息不对称和信息不完全来判定资本市场的配置效率一直是资本市场研究的 隐含惯例, 但在理 上还需要