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2011 年 12 月 19 日 中国固定收益证券 债券研究报告 证券研究报告 郑振源 S1080511090001 电话：0755 邮箱：zhengzhenyuan@ 关注央行主动干预汇市的影响 12 月 16 日汇率中间价： CNY/USD=6.3352 内容要点： 保增长基调已正式确立，稳物价目标仍不敢放弃。通过将 2011 年中央经济 上周公开市场： 工作会议与 2010 年作比较，我们发现本次会议对明年经济形势的判断总体 央票发行（亿元） 410.0 偏悲观，尤其是更加担忧明年的外需环境。我们认为，明年保增长的政策基 正回购（亿元） 450.0 调已经正式确立。不过，从会议对物价关注较多来看，短期而言，中央似乎 到期规模（亿元） 130.0 仍不敢对稳物价的任务掉以轻心。这或许也是 10 月以来政策放松步伐没有 净回笼（亿元） 716.0 迈得特别大的原因。12 月汇丰 PMI 初值回升 1.3 个点至 49 ，回升力度好于 历史，显示政策放松下中小企业困境在改善，从而对经济也有所提振。 本周到期票据： 11 月信贷放松并不明显，后续明显回升仍待物价。11 月信贷增加 5622 亿， 央票到期（亿元） 30.0 较上月减少 246 亿，较去年同期减少 18 亿，显示当前信贷放松并不明显。 回购到期（亿元） 100.0 从结构上来看，11 月四大行贷款占比达到 40%左右，处于年内的较高水平， 表明中小行信贷投放能力并不强，依旧受到流动性的制约，包括存贷比偏高 银行间回购利率： 等。我们认为，信贷要得到明显回升，仍需要物价显著回落的确认。 R001 周加权价(%) 2.92 R007 周加权价(%) 3.37 关注央行主动干预汇市，人民币贬值预期属短期行为。上周五，人民币对美 元即期汇价开盘大涨近 400 个基点，一改过去连续 12 个交易日触及交易下 银行间国债收益率曲线变化： 限的“跌停板”。人民币即期汇率的大涨，应与央行背后的主动干预有关。 我们认为，对于央行主动干预汇市应加以重点关注，因为可能降低人民币的 10 贬值预期，从而改善外汇占款持续减少的状况，乃至最终资金面的宽松状态。 周五海外 1 年 NDF 报价显示人民币贬值预期，直接从周四的 1.65%大幅缩 5 窄至 1%，而香港离岸人民币汇率高出内地的幅度从 15 日的717 个基点缩窄 至 469 个基点，这些都表明央行干预下海外人民币汇率的贬值预期确实有所 0 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 改善。鉴于中国国家资产负债表优于欧美，以及中国贸易顺差的持续(11 月