利用金融衍生品规避航油成本高企风险——以国航为例.pdfVIP

摘 要 2008 年全球航空业燃料总成本约占航空业总运营成本的 34 ％。全球航空公 司 2008 年累计亏损 50 亿美元。2008 年上半年，全球共有 25 家规模不等的航空 公司宣布破产或停止营运。一连串航空公司的亏损或破产，并非偶然的巧合， 这种情况都与一个因素密切相关，那就是原油价格不断上涨导致的航空公司燃 料成本的急速上升。进入 21 世纪以来，原油价格由 2000 年年底的 25 美元左右 上涨到了 2007 年年末的 94.25 美元，涨幅达 270 ％还多，而进入2008 年以后， 原油价格更是突飞猛进，最高时达到了 135 美元/桶。 在 金融衍生工具市场如此发达的今天，航空公司完全可以通过现代金融衍 生工具将航油涨价的风险进行转移，比如通过 期货、期权和远期合约等金融衍 生工具对燃油进行套期保值操作。美国西南航空公司之所以能在竞争激烈的航 空业中始终保持有利的竞争地位，依靠的正是它多年来一直奉行的低成本策略。 但在这些低成本策略中最为重要的就是它近乎完美的油料套期保值战略。 中国国航早在2001 年便与国际知名企业合作，开始其航油套期保值尝试。 通过几年的实践和探索，如今国航已经拥有了一套比较成熟的航油套期保值战 略。但由于国内航油采购定价、金融衍生品政策、从事套保交易的人才及经验 匮乏等多方面原因，国航始终未能将自己的航油采购成本控制在一个相对较低 的水平上。 可被用于航油套期保值得操作策略有多种，分为场外交易和场内交易。主要 用于场内套保交易的金融衍生品包括期货和远期。场内交易优势在于具有较强 的流动性，消除了交易风险。但同样具有某些缺点，由于场内交易的合约产品 都是标准化的且并没有直接涉及航油的品种，所以只能利用同航油价格高度相 关的其它商品的衍生产品来替代，这就不可避免的会存在基差风险。对于使用 期货进行套期保值，在制定合约时要考虑三个方面，即合约标的资产的种类、 合约数量以及交割月份。在世界主要交易所中并没有航空煤油金融衍生产品， 燃料油因其价格与航油价格相关性较高，所以经常被用来作为航油套保的替代 品。当考虑套期保值所持有期货合约的头寸数量时，我们要引进套期比率这个 概念。套期比率是持有期货合约的头寸大小与风险暴露资产大小之间的比率。 交割月份通常应选择在套期保值到期日之后月份交割的期货合约。航空公司同 样也可以同交易对手签订远期合约，合约规定在未来规定年限内可以以某一固 定价格购买航油，从而锁定了未来几年内的航油成本。 主要用于场外套保交易的金融衍生品包括期权和互换。这些场外交易的金融 衍生产品优势在于可以根据具体需求来定制。但场外交易的金融衍生产品同样 具有某些缺点。比如流动性差，花销大，另外也不能忽视可能出现的交易风险， 此外，交易数额往往不足以满足航空公司对全部耗油进行套期保值。由于航空 公司是航油的潜在购买者，当航油价格上涨时，航空公司会遭受亏损。所以航 空公司可以通过购买一个看涨期权对其进行套期保值。这也被称之为封顶期权。 当航油价格高于行权价时，无论价格高出多少，航空公司的支出都是行权价加 权利金所构成的固定成本。当油价小于行权价时，航空公司可以不执行购油权 利，因此失去的仅为权利金。有时，航空公司为了弥补因买入看涨期权而产生 的期权费用，会同时卖出一个具有相同标的物、数量及到期日的看跌期权，这 也叫做签出一个双向期权。在某些情况下，航空公司为了完全抵消套保成本， 会考虑在买进看涨期权的同时卖出一个权利金与购入期权相同的看跌期权，这 样的策略被称为零成本双向期权。互换按结算方式划分可以分为实物结算和金 融结算。对于实物结算，航空公司可以每年以互换合同中规定的互换价格，向 互换的交易对手购买航油。但是出于结算方便的角度考虑，航空公司亦可以进 行金融结算，由于金融结算不再要求互换交易对手进行实物交割，所以交易双 方只要支付给对方在本次互换中相应的获利金额即可。 具体到航油的套期保值操作，需要同具体的航油价格趋势相结合，准确判断 当前航油价格所处的历史位置。当现在的航油价格处于一个较低的位置时，互 换更加适合被用于套保操作，这个策略可以使得航空公司将未来几年的航油成 本锁定在相对较低的固定价格；当现在的航油价格处于历史中等水平时，双向 期权可以节省部分或全部的套保成本，同时，由于油价下跌的可能性并不大， 所以面对航油价格下跌而带来的套保损失风险也较小；当现在航油价格处于历 史高位时，应当选择买入看涨期权，也就是封顶期权策略，这样既起到了规避 油价继续上涨所带