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中国货币政策传导机制分析中国货币政策传导机制分析 中国货币政策传导机制分析中国货币政策传导机制分析 英国驻华大使馆经济处 陆兴 货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的作用过程，货 币政策传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的实施效果及对国民经济 的贡献。在我国金融改革过程中，政府、金融机构、企业和居民的行为方式、金 融市场的发育程度、金融工具的品种和数量都在不断地发生变化。1998 年以来， 中央银行出台的货币政策之多，力度之大，是有目共睹的，先后五次降低存贷款 利率以刺激经济。总的来说，货币政策导向是正确的，运用货币政策工具和出台 的信贷政策也是适当的，对抵御东南亚金融危机的冲击，促进国内经济持续、快 速、健康发展发挥了积极的作用。但是由于种种客观因素的限制，货币政策尚未 达到其预期效果，货币政策的传导效率还有待提高。概括来说，影响中国当前货 币政策传导效率的若干因素可归纳为以下三方面： 一、滞后的中国金融体系市场化进程一、滞后的中国金融体系市场化进程 一、滞后的中国金融体系市场化进程一、滞后的中国金融体系市场化进程 (一)作为货币政策传导主要中介的金融市场发育不成熟，货币政策的作用难 以有效发挥。 货币市场和金融市场是货币政策传导的重要渠道，中国的现状显示，较低的 金融市场市场化程度使得货币市场和资本市场不能对出台的货币政策正确反应， 或根本没有反应，必然影响到货币政策的传导。 1．货币市场发育不健全，不能充分发挥其作为货币政策传导重要媒体的功 能。中国的货币市场由多个子市场构成，其中包括拆借市场、回购市场、债券市 场和票据市场，货币市场在货币政策传导过程中发挥着举足轻重的作用。中国货 币市场发展的滞后不仅影响了货币政策传导机制的有效运作，而且也很大程度影 响着资本市场的健康发展。中国货币市场的参与主体主要是国有和其他商业银 行，部分中小金融机构、企业和个人都没有参与交易，且国有商业银行大都在系 统内交易，致使货币市场规模小，交易淡。 首先，中国同业拆借市场交易规模一直较小，而商业银行一般保持了较高的 超额准备金水平。这一现象与中国中央银行支付系统不够发达有着密切关系，中 国商业银行的法定准备金均由其总行在所在地人民银行集中缴纳，而商业银行分 支行又需要保留部分超额准备金以保证在当地的大额支付，这是超额储备较高的 重要原因之一。由于超额储备水平较高，为了减少商业银行的财务负担，人民银 行仍对超额准备金付息。由于超额准备金利率较高，因此商业银行也缺乏减少超 额准备金的动机，从而使同业拆借、特别是隔夜拆借的需求下降，使中央银行不 能有效调动商业银行充分使用所持资金，阻碍了中央银行由直接调控向间接调控 转变的过程。 在票据市场上，中国目前还没有建立起独立依靠企业本身信誉而流通的商业 票据，商业银行是否承兑依然是商业票据能否发行和流通的前提条件。由于商业 票据大多由商业银行承兑，间接转换为银行票据，这类或有负债的风险仍然由商 业银行负担，势必限制了票据市场的发展。中国的再贴现率是单独确定的，目前 为2 ．16％，这一水平低于银行间同业市场拆借利率和回购利率，因此商业银行 具有强烈的动机进行再贴现，对中央银行基础货币的投放形成压力，对货币供应 量的准确调控十分不利。 在以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中央银行重要的操 作目标，由于中国汇率制度的特点，中央银行外汇占款是不可控的，而作为最后 贷款人功能的再贷款也不易事先计划，因此，公开市场业务就成为重要的对冲操 作的工具，以稳定基础货币的增长，保证货币政策目标的实现。但由于商业银行 的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例较低，所以货 币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资 产收益率水平，中央银行还无法十分有效地通过在货币市场上的操作来实现对货 币供应量等目标的调控。 2 ．货币市场与资本市场相互脱节。如果从国民经济角度来看，资本市场是 储蓄转化为投资的重要渠道。金融资产价值会因为货币市场利率水平的上升而下 降，也会因为货币市场利率水平的下降而上升，形成货币市场与资本市场的联动。 当中央银行出台新的货币政策时，向市场传递了新的货币政策意向，政策措施往 往直接影响到市场资金的方方面面，例如：资金供求、资金成