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中国货币政策对股市的传导机制研究 报告要点： 1. 本文采用理论引导结构向量自回 归（SVAR）的方法分析我国货 币政策对股市的冲击。我们首先构造了一个反映我国特定利率 制度安排下的经济结构理论模型，表明货币政策的三个作用渠 道：流动性效应、通货膨胀效应和产出效应。 2. 以上述我国特定经济结构下的理论模型为指引，来识别模型内、 外生变量，限制变量当期冲击的作用特征，以实现对SVAR模 型的整体识别和估计。然后利用脉冲响应分析详细讨论货币政 策的作用特征。 3. 本文发现：我国股市呈现出明显的“政策市”特征：货币增 长率增长1单位，将使沪市和深市股价分别上涨1.93%和 3.20%；②我国股市呈现明显的“资金推动”型特征：流动性 效应对货币政策作用的解释力分别达到94%（沪市）和90% （深市）；通货膨胀效应有一定正向影响，产出效应体现出 微弱的负向影响。 作者：陈锐 电话6160 e-mail: chenrui198311@ yahoo.cn 报告编号：2011071 完成时间：2011-9-23 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。  目 录 摘要 1 1 引言 1 2 理论模型与实证方法 3 2.1 实证方法SVAR 3 2.2 理论模型 5 2.3 实证模型的设定 9 3 实证分析 11 3.1 数据描述 11 3.2 实证结果与分析 11 4 结论 18 免责声明 19 参考文献 20  摘要 本文采用理论引导结构向量自回归（SVAR）的方法分析我国货币政策对股市的冲击。我们首先构造了一个反映我国特定利率制度安排下的经济结构理论模型，表明货币政策的三个作用渠道：流动性效应、通货膨胀效应和实际产出效应。之后以其为指引，识别模型内、外生变量，限制变量当期冲击的作用特征，以实现对SVAR模型的整体识别和估计。然后利用脉冲响应分析详细讨论货币政策的作用特征。结果表明：①我国股市呈现出明显的“政策市”特征：货币增速增长，将使沪市和深市股价分别上涨%和%；②我国股市呈现明显的“资金推动”型特征流动性效应货币政策作用通货膨胀效应。 关键词：货币政策；股市；经济结构；SVARKeran(1971)，Homa和Jaffee(1971)，Hamburger和Kochin(1972)等。他们利用货币供应总量来度量货币政策，发现货币政策对股票回报有滞后的正向影响，这与Fama(1970)有效市场假说相悖。而Cooper(1974)，Pesando(1974)，Rozeff(1974)，Rogalski和Vinso(1977)的结论则相反，从而支持了有效市场假说。后来类似的研究被应用到其他国家。如Darrat(1990)利用基础货币来度量货币政策，发现货币政策不是多伦多股票交易所300指数回报率的Granger原因。Lastrapes(1998)估计了G7集团以及荷兰货币供应量的变化对股票回报率的作用，发现在法国和英国，货币供应量的变化则对股票价格有微弱的反向冲击；而在其他国家，货币供应变化对股票价格有显著的正向影响。 另一条主线是后来出现的，这与Bernanke和Blinder(1992)和Sims(1980)的成果直接相关。Bernanke和Blinder详细论证了联邦基金利率是货币政策的合意度量指标；Sims则提出一种新的多方程计量分析方法——向量自回归（VAR），给相关研究提供了一个方便有效的工具。因此，这条主线的研究主要采用利率来度量货币政策，并且在方法上采用VAR技术。相关研究包括：Thorbecke和Alami(1994)考察了1974-1979期间的美国市场，发现联邦目标基金目标利率上升导致股票价格下降；Patelis(1997)证明联邦目标基金利率能够很好地解释股票回报；Thorbecke(1997)利用联邦基金利率、非借入储备（自有储备），记叙性指标和事件研究方法分别作为货币政策的衡量指标，发现扩张性货币政策增加了股票收益；Miyao(2002)分析了日本的货币政策效应，发现利率与股票价格存在负向关系；Ioannidis和Kontonikas(2008)将货币政策对股票价格的影响扩展到OECD国家，发现在1972-2002年，13个OECD国家的短期利率变化显著地影响股票价格。 目前，第一条主线即单方程的研究已经让渡于第二条主线的VAR分析，后者成为主流。我们认为，这种过渡应是源自单方程分析本身的不足。单方程分析的代表是协整分析，其好处是可以表明不平稳时间序列之间的长期稳定关系（Engle和Granger(1987)）。但协整分析更多地是告诉我们一种统计关系，而不是传导机制本身。于是我们就可以这样概括协整分析的特征：它更多地是“显示”一种关系，