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管理营销资源中心 M M Resources Center 良好治理的溢价 作者：Roberto Newell,Gregory Wilson 来源：《麦肯锡高层管理论丛》 2002.3 无论是在发达国家还是在新兴市场，实行严格的公司治理的公司都能获得机构投资者的青睐。 良好治理能有所回报吗？在理论上，它能改善公司的财务业绩，降低董事会决策谋私的风险， 广泛增强投资者信心，从而提高公司的市值。事实上，调查显示，在新兴市场上，机构投资 者愿意为治理良好的公司的股票多付出 28%的溢价。这些投资者是否言行一致呢？为此，我 们以印度、马来西亚、墨西哥、韩国、中国台湾和土耳其这 6 个新兴市场的 188家公司为对 象，考察了 2001 年间公司市值与公司治理之间的关系。 我们从公司治理的一些关键方面（图表 1）对每家公司的业绩进行评分，并在每个方面使用 明确客观的标准，以确保评分的一致性。评分所用信息均来自公开的专有渠道及年报。例如， 如果公司董事会半数成员为独立董事（即与公司无商业关系），该公司在我们的记分卡上可得 到最高分 2 分。反之，独立董事较少的公司得分则为 1 分或 0 分。 图表 1 管理营销资源中心 M M Resources Center 我们累计每家公司的得分，得到一个公司治理的总分矩阵，并测试该分数与公司市值的关系， 市值的指标用的是该公司 1999 财务年度末期在当地证交所的市净率（可获得的所有样本公 司的必威体育精装版数据）。考虑到各地区在市值和治理方面的系统差异，我们将每家公司的市净率和公 司治理总分表示为它与所在地区及行业平均水平相差的百分比。 即使考虑到财务业绩（以股本收益率衡量）和规模等特点对市值的影响，我们还是发现治理 较好的公司的市净率更高，这表明投资者愿意为治理良好的公司支付溢价。 而且，良好治理的回报相当可观。在我们作为样本的公司中，通过将公司治理从最差变为最 好，公司市值能够平均上升大约 10—12 个百分点，这突出显示了投资者对这些因素的重视。 例如，一家墨西哥食品公司 1999 年 12 月 31 日的市值为1.58 亿美元。繁琐的反兼并规则使 其公司治理的某个指标只能得到最低分。如果公司采用不那幺繁琐的防范手段，我们的模型 预测资本市场会将其市值抬高近 12%。因此，改善公司治理可以成为在金融市场上超越竞争 对手的一个战略。 各地区在公司治理各个方面的平均得分高低不等——这意味着不同地区的公司有不同的侧重 点。例如，马来西亚、韩国和中国台湾的公司在 1997 年亚洲金融风暴之后纷纷改善公司治 理结构，在董事会监督和股东权益方面得分最高 （图表2）。在许多方面，韩国都在治理改革 管理营销资源中心 M M Resources Center 中处于领先地位。例如，韩国政府规定主要银行和大集团董事会必须以外部董事为主，明确 董事会的职责，建立专门委员会确保对董事会工作实施独立监督。韩国政府还取消了外资控 股的上限，从而强化了竞争，并降低了起诉董事会保护其利益不力的股东持股下限。一个韩 国组织“民主参与人民团结联盟”先后对三星电子和大韩电信等大公司提出了质疑。 图表 2 尽管墨西哥的公司在董事会职责和股东权益方面总分较低，但它们在透明度上的得分最高， 这包括会计准则、信息披露和审计。在我们的样本中，墨西哥的公司是最有可能到美国证交 所交叉上市的，所以它们得遵守美国证券和交易所委员会在财务报表方面的严格规定，而大 多数新兴市场的公司还未达到这一标准。此外，墨西哥资本市场近期的立法改革也可能促进 墨西哥在公司治理落后方面追求更高的标准和更严格的要求。 新兴市场的公司经常声称，西方公司的治理标准对他们不适用。然而，我们的研究结