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证券研究报告
攻守易形
——2025年四季度策略展望
西部证券研发中心
2025年10月12日
分析师|曹柳龙S0800525010001邮箱：caoliulong@
|徐嘉奇S0800525030002邮箱：xujiaqi@
联系人|金科、缪一宁
机密和专有
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核心结论
引言：“冰火转换”时刻将至
•过去几年美联储加息导致跨境资本流出，国内要素价格相继回落，而中国逆势降息驱动制造业CAPEX扩张则
加剧内卷。表面上中国经济“通缩”A股走弱，但实际上“通缩”促进出口，内卷夯实制造业全球竞争优势，
在中美对抗“摊牌”之前，能够快速积累国民财富。当前攻守易形，“冰火转换”时刻将至：（1）美联储重
启降息，跨境资本加速回流，大众消费将“再通胀”；（2）“反内卷”将修复中国高端制造的未来现金流。
一、跨境资本回流：中美货币政策“错位反转”
•过去几年，美联储加息而中国逆势降息，中美利差倒挂，人民币贬值。由此滋生的“套息套汇交易”，导致
跨境资本流出超过16万亿元，中国M2收缩，各类要素价格（包括股价）相继陷入通缩。物价通缩有助于出口
扩张，但大量未结汇资金留在海外，反而加速跨境资本流出，形成“通缩-出口-通缩”的负向循环。
•今年美联储重启降息，正加速跨境资本回流。只要明年人民币汇率升值超过7.0，当前持有人民币的收益就能
够超过美元。跨境资本回流将扭转“通缩-出口-通缩”负向循环，并驱动中国资产“再通胀牛”！
二、中国制造崛起：中美科技周期“攻守易形”
•中国：19-23年财政补贴驱动高端制造CAPEX扩张，夯实中国制造业全球竞争优势（“高筑墙”）；24年开始
“反内卷”修复高端制造的现金流，从产业政策回归资本回报（“广积粮”）；当前中国AI产业已形成闭环，
中国政企合作扩张国产AI算力CAPEX，既有充足的国民财富支撑，也能降低单位算力成本（“缓称王”）。
•美国：大规模算力基建只是手段，AI商业化应用落地才是最终目的（提升资本回报中枢）。而美国资本过早
直接集中投资AI算力基建，导致单位算力成本高企，反而约束AI商业化应用落地，陷入“类旁氏”困境。
请仔细阅读尾部的免责声明2
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核心结论
三、消费终将回归：牛市关键驱动“冰火转换”
•美日经验显示：进入工业化成熟期后，经济和牛市将转向消费驱动：政策底→股市底→【消费底】→盈利底。
因此在美日牛市中，消费往往是牛市的早周期行业。
•过去中国经济和牛市是投资驱动的：政策底→股市底→【投资底】→盈利底。18年前后中国进入工业化成熟
期，消费正在取代投资，成为中国经济和牛市的驱动力。美联储重启降息
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