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研究报告

日债风暴诱因及其外溢

影响几何？

阅读摘要

2025年以来日本国债收益率显著上行，收益率曲线“熊陡”变化，超长端国债收益率飙升至历史新高；一级市场认购倍数下滑，需求持续疲软，财务省干预政策效果有限。其深层原因包括：（1）日本政坛动荡期带来的避险和财政扩张需求，加大日债抛售压力，推升日债收益率快速上行；（2）

日本财政面临宽松的必要性与财政可持续性担忧之间的“两难”困境，货币政策也面临控通胀的必要性与抑制经济增长的担忧之间的“两难”困境，预计日本将以稳住经济增长为核心，采用“财政小幅宽松+货币缓步收紧”的渐进型组合政策；（3）日央行退出宽松转型期的市场摩擦，需求较难接续、央行对长端利率干预灵活性不足，预计日债收益率进入“高波动、中枢抬升”的新常态。

本轮日债收益率飙升虽未再次如2024年8月般引发市场动荡，但我们观测到套息交易短期内有小幅逆转迹象。基于目前日元套息交易存量仍然庞大，以及后续日债收益率进入“高波动、中枢抬升”新常态的判断，我们认为后续仍需关注CarryTradeUnwind可能带来的市场风暴。

前瞻对资产价格走势的外溢影响，债市方面未来日债中枢波动抬升大概率将持续，美债收益率曲线或呈“牛陡”特征；汇市方面日元大概率走强但升值的节奏和力度仍有不确定性，美元指数短期内大幅下行空间不大，离岸人民币预计稳中有升、波幅或仍高；股市方面预计后续日股仍有一定上涨空间，美股或面临一定回调压力。

注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。

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日债风暴诱因及其外溢影响几何？

一、市场表现：2025年以来日债收益率曲线呈“熊陡”走势，一级市场投资意愿清淡

（一）二级市场：收益率曲线“熊陡”变化，超长端国债收益率飙升至历史新高

2025年以来，日债收益率中枢上行节奏显著加快。对比看，上行幅度大于主要发达市场，年初以来10年国债收益率上行幅度高达46BP，明显高于德国（34BP）、美国（-25BP）（见图表1）1。自身看，期限结构呈“熊陡”走势，2024年解除负利率、放弃YCC（收益率曲线控制）后收益率曲线总体平行上移，2025年以来超长债上行速度明显快于中短债，收益率曲线趋陡峭化（见图表2），其中20年期债券创下2000年以来新高，30、40年期均创下发行以来最高收益率记录。

图表1：2025年以来日本债市在发达国家中上行幅度明显更大（%）

数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

1数据截至2025年8月15日。

图表2：2025年以来日本国债收益率曲线呈陡峭化走势

数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

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（二）一级市场：认购倍数下滑，需求持续疲软

2025年上半年超长期国债拍卖认购倍数持续下滑。6月2，20、30、40年期认购倍数分别在3.1（十年均值3.6）、

2.9（十年均值3.5）、2.2（十年均值2.8）（见图表3）。

财务省干预政策效果有限。为平缓一级市场波动，7月财务省显著缩减长期债券发行量3，但也只有30年期认购倍数有所回升（自6月的2.9回升至8月的3.6），其他期限债券认购倍数依然未见改善，40年期认购倍数在7月继续下滑至2.14。

图表3：一级市场认购倍数显示超长债需求疲软

数据来源：日本财务省、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

由于2025年40年期债券发行时间为单数月份，故取5月值。

将20年期发行量自约7,500亿日元缩减至约6,000亿日元、将30年期发行量自约6,000亿日元缩减至约5,300日元、将40年期发行量自约7,000亿日元缩减至约4,000亿日元。

410、20、30年国债截至2025年8月发行数据，40年国债截至7月发行数据。

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二、深层逻辑：政坛动荡期、政策两难期、退出宽松期“三期叠加”，增大不确定性隐忧

短期来看，日本政坛动荡期带来的避险和财政扩张需求，加大日债抛售压力，推升日债收益率快速上行。中长期来看，面对控通胀、稳经济、高财政赤字和低利率环境的不可持续性多重挑战，预计日本将以稳住经济增长为核心，采用“财政小幅宽松+货币缓步