【中邮-2025研报】债务周期专题之二：去杠杆的国际经验与资产表现.pdfVIP

证券研究报告：固定收益报告

发布时间：2025-10-09

研究所固收专题

分析师:梁伟超去杠杆的国际经验与资产表现

SAC登记编号:S1340523070001

Email:liangweichao@——债务周期专题之二

研究助理:王一

SAC登记编号:S1340125070001⚫债务周期观察：各部门杠杆率变动分化，付息压力缓和

Email:wangyi8@2025年上半年，随着赤字率调升带动政府债发行放量，宏观杠杆

近期研究报告率波动项连续两个季度回升，开启新一轮宏观加杠杆小周期。1）居民

部门去杠杆进程较为深入，短期贴息政策或抑制杠杆率跌幅，但趋势

《四季度，票息性价比提升——信用周

难转，探底回升时间可能相对后置。2）企业部门杠杆率波动项高位震

报-2025.10.06

荡，尚未形成去杠杆趋势。信贷融资需求持续处于偏弱态势，杠杆后

续或呈现缓慢回落态势。3）政府部门杠杆的波动项或将继续震荡上

行。四季度政府部门杠杆率波动项在无新增政策补充的前提下或将有

所回落。预计“化债”方向之下，2026年财政政策举债规模可能进一步

扩张，以延续债务置换和拉动内需，超长期特别国债和地方债发行占

比或持续抬升，带动政府部门杠杆率波动上行。4）负债压力方面，居

民核心负债成本有所下降，企业部门通过压缩现金流安全边际，释放

付息压力；政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳。

⚫国际经验：日本漫长去杠杆与美国危机后的快速出清

1）日本1980年代末起，居民、企业的去杠杆进程均表现为缓慢。

居民部门受资产缩水与高成本债务拖累，长期无法有效压降杠杆；企

业部门受“护送船队”等机制影响，僵尸企业增多、不良资产处置滞后，

低利率下企业仍以削减投资、压缩开支偿还旧债，陷入恶性循环。总

体上，日本去杠杆过程“久拖不决”，最终陷入长达二十年的低增长与

通缩环境。2）美国金融危机后去杠杆节奏快、在政策协同下以市场化

方式快速出清。居民部门通过大规模违约核销与再融资迅速出清债务

负担，释放消费潜力；企业部门依靠市场化破产清算与主动缩表在短

时间内完成去杠杆，非金融企业债务占GDP比重出现明显回落；政府

部门则在私人部门缩表期间主动加杠杆，实施TARP、QE与财政刺激

法案，以公共部门风险对冲私人部门去杠杆阵痛。

⚫中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡

中国高杠杆状况能够从美日去杠杆经验与资产配置中找到映照