混沌时刻-250922-华西证券.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2025年09月22日

[Table_Title]

混沌时刻

[Table_Title2]

[Tab9le月_S中u旬mm，a债市ry]多空对于定价权的争夺变得愈发激烈。以10年国债为评级及分析师信息

[Table_Author]

例，利率的运行箱体界限更加明确，当利率上至1.80%，多头的买入力量分析师：刘郁

显著提升，而当利率下至1.75%，空头的势力开始变大。从近期定价内容邮箱：liuyu9@.cn

来看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募SACNO：S1120524030003

债基赎回费问题。

►央行是否会重启买债？分析师：谢瑞鸿

邮箱：xierh@.cn

从目前的线索来看，似乎很难给出准确定论。当下市场博弈的依据是SACNO：S1120525020005

部分大行存在主动买入中长久期利率债的行为，如9月以来大行净买入7-

10年国债93亿元。对于这一品种，大行已经连续8个月维持净卖出操联系人：刘谊

作。与此同时，大行同期还净买入3-5年国债、7-10年政金债843、259邮箱：liuyi8@.cn

亿元，二级买债偏好逐渐向长久期品种靠拢。

不过，相似的买债行为在5-6月也曾出现，当时大行时隔多月后重新

在二级市场配置短债，投资者普遍猜想6月或是央行重启买债的新起点，

不过事后来看这一行为仅仅源自银行内部的止盈后再投资需要。

►债基过严的惩罚性赎回费率能否优化？

参考以往案例，新规初步落地后市场往往有一个月的时间内部讨论方

案，最终向上反馈，随着汇报期限将至，月末各家机构可能会对此有更加

清晰的预期。

截止2025上半年末，万得口径下的债券型基金规模合计约11.15万

亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为17%、81%，对应规模为

1.88、8.99万亿元，而在机构资金中，或约有7万亿规模来自于银行自

营。倘若正式稿中的债市赎回费率未出现优化，债券基金可能会遭遇负债

流失，进而使债市收益率面临一定调整压力。

►风险偏好与资金面，多空交织

除了以上两点不确定性以外，19日晚间中美元首年内第二轮电话会

谈也顺利结束，TikTok交易获批，双方高层将于11月在韩国APEC会面，

同时特朗普也计划在26年初访华，表征中美关系在朝着好的方向发展，

有利于风险偏好维持高位。

对于债市而言，确定性较强的利多变量或是跨季资金将回归平稳。9

月央行各项投放力度适中，不过资金面整体略微偏紧，尤其在税期走款结

束次日，R001一度反超R007，攀升至1.58%，背后原因可能与近几月银

行负债期限缩短有关。不过19日尾盘央行官宣14日逆回购改革，操作方

式看齐MLF与买断式回购，并将于国庆前启动。这一操作意味着央行大概

率还是希望资金可以平稳跨季、跨节，降低了资金利率极端上行的概率。

►混沌时刻

整体来看，当前债市处于相对混沌的状态，多空逻辑均具备较强说服

力，但在情绪上空头力量略占上峰。市场自7月以来形成的熊市思维，或

需要外力逆转，策略上建议仍以防御为主，继续等待央行买债和公募销售

新规的落地。不过，几番调整行情过后，债市收益率已经来到了配置盘有

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明