保险行业深度研究报告：负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升.pdfVIP

行业研究

证券研究报告保险Ⅲ2025年07月23日

保险行业深度研究报告

推荐（维持）

负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升

❑Q3预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机。2025Q2预定利率研

究值低于当前预定利率最高值25bps以上，我们预计Q3预定利率研究值将再

度低于2.25%，预计将触及预定利率动态下调门槛，最快于季度内完成产品切

换工作。预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力。20世

纪末我国曾经历一轮“利差损”危机，化解周期超十年，化解手段除了调整预

定利率，还包括优化产品结构、拓宽投资渠道等。当前“利差损”压力背景下，

保险行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质

量逐步稳固向好。

❑当前内资险资PEV普遍小于1x，“利差损”压力是估值承压的核心原因，本

质是市场对投资收益率假设的长期实现有所担忧带来的EV置信度下降。从

业务本质来看，人身险行业普遍资产久期小于负债，利率下行期再投资风险敞

口暴露，即构成2023年至今板块估值承压的核心原因。从EV分析框架来看，

有效业务价值与新业务价值均基于投资收益率、风险贴现率等假设计算，因此行业基本数据

假设的审慎、合理程度影响其计量置信度。当前投资收益率假设普遍为4%，

但十年期国债到期收益率在1.6-1.8%之间低位震荡。假设或仍有进一步下调可占比%

能性，当前PEV估值隐含对EV的折价预期。股票家数(只)60.00

❑基于内含价值敏感性分析，我们测算了新单与存量的打平收益率，作为衡量综总市值(亿元)31,056.932.88

合负债成本的指标。测算结果显示，截至2024年末，上市险企的存量打平收流通市值(亿元)21,403.132.52

益率在2.21%-3.45%之间；2024年，上市险企的新单打平收益率在2.42%-3.19%

之间。对比当前存量和新单成本，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量相对指数表现

成本处于下行区间，负债端经营质量逐步改善；太保当前新单成本高于存量，%1M6M12M

但存量成本压力最小。考虑风险贴现率差异，我们对此进行调整，统一为8.5%，绝对表现6.0%17.2%42.9%

调整后测算结果较调整前差异不明显。

相对表现-0.2%10.6%27.5%

❑打平收益率测算只能描绘过去静态节点的负债成本，考虑新单流入稀释与预

定利率动态调整机制，我们对行业存量刚性成本进行动态测算。假设2025-2024-07-22~2025-07-21

2026年预定利率仍有两轮下调，随后或持平；负债整体期限假设为13年。逐49%

年度计算险种结构加权后的保单刚性成本，然后对2012-2024年亦进行基于保

费的加权处理，得到2024年的存量保单刚性成本，以此类推2025-2030年的29%

存量刚性成本。测算结果显示，预定利率动态调整过程中，预计存量刚性成本9%

在未