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《证券法》修订中的先行赔付制度实践困境

一、先行赔付制度的法律基础与政策目标

（一）先行赔付制度的立法背景与功能定位

先行赔付制度是2019年《证券法》修订后引入的重要创新机制，旨在解决证券市场虚假陈述、内幕交易等违法行为中投资者权益保护滞后的问题。根据修订后的《证券法》第93条，发行人因欺诈发行等重大违法行为造成投资者损失的，其控股股东、实际控制人可委托投资者保护机构先行赔付。这一制度设计的核心目标在于缩短投资者求偿周期，降低司法救济成本，维护市场信心。

（二）先行赔付制度的法律框架与配套规则

现行法律体系中，先行赔付的实施细则主要依赖证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》及《证券投资者保护基金管理办法》。根据证监会2021年统计数据，已有12家上市公司启动先行赔付程序，累计赔付金额超过30亿元。然而，法律条文对赔付范围、责任主体认定等关键问题仍缺乏明确指引，导致实践中存在较大争议。

二、先行赔付制度实施中的核心困境

（一）责任主体认定与资金筹措难题

现行制度将先行赔付义务赋予控股股东及实际控制人，但实践中存在三类矛盾：其一，部分实际控制人通过复杂股权结构规避责任；其二，中介机构（如保荐人、会计师事务所）的连带责任边界模糊。例如，在“康美药业案”中，5.2万名投资者获得24.59亿元赔付，但中介机构仅承担20%的连带责任，引发学界对责任分配合理性的质疑。

（二）赔付标准与损失计算的争议

投资者损失的计算涉及复杂市场因素，包括系统性风险剔除、买入卖出时点确认等。根据中国政法大学2022年研究报告，目前采用的“移动加权平均法”在15%的案例中导致赔付金额低于实际损失。此外，中小投资者因信息不对称难以举证，导致部分案件赔付比例不足50%（沪深交易所2020年案例库数据）。

（三）程序衔接与执行效率的瓶颈

先行赔付与民事诉讼、行政执法存在程序冲突。以“欣泰电气案”为例，行政罚款1,280万元与3.5亿元民事赔付需求形成资金竞争关系。同时，赔付流程平均耗时14.3个月（证监会2023年数据），与制度设计的“快速救济”目标存在显著落差。

三、学界与实务界的争议焦点

（一）强制赔付与自愿赔付的路径选择

部分学者主张将先行赔付改为法定义务，参照欧盟《市场滥用条例》设定强制赔付比例（如不低于投资者损失的70%）。但实务界担忧此举可能加剧资金压力，导致控股股东转移资产。相反，自愿赔付模式虽保留灵活性，却造成实施率不足——据统计，2020—2022年符合赔付条件的案件中仅38%实际启动程序。

（二）赔偿基金来源的可持续性探讨

现行制度依赖责任主体自有资金，但在重大财务造假案中（如“瑞幸咖啡”案），责任方往往资不抵债。清华大学五道口金融学院建议，可借鉴美国公平基金（FairFund）模式，将行政罚款纳入赔付资金池。数据显示，美国SEC在2021年通过该机制向投资者分配了46亿美元，而中国同期行政罚款用于赔付的比例不足5%。

（三）投资者参与机制的缺失

现行赔付方案通常由保荐机构与投资者保护机构协商确定，中小投资者缺乏实质性议价权。根据深交所问卷调查，73%的投资者认为现行听证程序形同虚设，赔偿方案接受率虽达89%，但主要源于信息弱势下的被动妥协。

四、制度优化的可行路径

（一）构建多层次责任分担机制

建议引入“比例责任”原则，细化发行人、控股股东、中介机构的责任划分。例如，可参考香港《证券及期货条例》第213条，要求保荐人承担不超过30%的连带责任，会计师事务所承担不超过15%，形成风险共担格局。

（二）完善损失计算模型与信息披露

推动建立第三方专业评估机构库，开发动态化损失计算系统。上海金融法院在2022年试点中，采用“事件分析法”将系统性风险剔除精度提升至92%，该经验值得推广。同时，强制要求披露赔付方案制定依据，保障投资者知情权。

（三）建立行政司法协同机制

探索“先赔付后追偿”模式，允许投资者保护机构垫付资金后向责任方追索。参考日本《金融商品交易法》第21条之3，明确赔付程序与民事诉讼的衔接规则，设立6个月的和解协商期，逾期则自动转入诉讼程序。

结语

《证券法》中的先行赔付制度体现了立法者对投资者权益保护的高度重视，但在责任划分、程序效率、资金保障等方面仍面临现实挑战。未来改革需平衡效率与公平、强制与自愿、个体救济与系统稳定之间的关系，通过精细化规则设计推动制度从“纸面落地”走向“实质正义”。