2025年下半年信用债市场展望：稳健的票息，可期的阶段性机会.pptxVIP

证券研究报告;;;;;;1.2二级市场回顾：从“震荡偏弱”到“震荡偏强”;1.2二级市场回顾：从“震荡偏弱”到“震荡偏强”;票息收入;;1.3总结;;2.1宏观展望：方向仍有利，但全年要站在高波动的震荡市角度看市场;2.1宏观展望：方向仍有利，但全年要站在高波动的震荡市角度看市场;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;2.2中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情;;;;;;;;;;;;;3.1化债进行时：加快隐性债务清零是当前城投化债的主旋律;3.1化债进行时：加快隐性债务清零是当前城投化债的主旋律;3.2化债进行时：退平台进度偏慢，隐债清零下预计下半年进度加速;;3.3化债进入校验期：地方财政难言改善，区域间表现分化;3.3化债进入校验期：地方财政难言改善，区域间表现分化;3.4化债进入校验期：从财务表现看城投平台的化债效果和市场化转型;3.4化债进入校验期：从财务表现看城投平台的化债效果和市场化转型;;? 展望2025年下半年，35号文框架下，控风险仍是主旋律，城投债违约风险相对可控，且城投债紧供给VS强需求延续，“资产荒”格局短期不改，城投债兼具票息与资本利得价值（居安）。但化债是长期的过程，从财报来看短期城投资金压力有所上行，且退平台加速后的分化或将逐步显现，阶段性提前兑付等事件也可能造成估值扰动（思危）。

利多因素：（1）化债政策落地窗口下，城投托底拿地及项目施工压力明显缓解，经营性现金流净流入明显上升，托底拿地造成的资金占用压力在2025年以来也明显缓释；（2）化存控增持续推进，城投债紧供给格局确定，高票息资产规模持续压缩、非银负债端规模持续上升背景下，“资产荒”格局将延续；（3）土储专项债、特殊新增专项债尚待发力，中央支持政策工具能够给城投带来增量资金支持。

利空因素：（1）城投营收端及利润端仍然承压，实质性“退平台”的不断推进，但短期尚未看到转型带来的利润增量，退平台后若更注重市场化经营，部分资源禀赋较少区域的前景尚不明朗；（2）地方财力仍未实质性改善，部分区域财力若持续承压，或将降低机构对中长久期债券的认可度；（3）提前兑付债券（尤其是面值兑付）会给投资者带来再投资风险及相应估值损失风险，部分非银机构投资者占比较低的区域，市场化投资者的话语权可能较弱，会有以不利形势通过持有人会议的风险。

投资策略：短期的确定性下，可以适度放宽下沉尺度，针对3年期左右，隐含AA(2)级债券的存量收益进行挖掘，在区域选择上，综合考虑区域财政保障能力较强区域及土地拟收储公告规模较高区域，针对经济发达区域的主要平台，也可适度关注5Y期存量债券的投资者价值；主体选择上，关注利润端有一定改善及经营性现金流边际回暖的平台。;3.5策略展望：居安思危，关注中短久期下沉机会;;;;;;;;;;4.1产业类发债主体基本面观察：财务指标弱化，基本面仍然承压;4.1产业类发债主体基本面观察：重点行业（煤炭）;4.1产业类发债主体基本面观察：重点行业（钢铁）;4.1产业类发债主体基本面观察：重点行业（地产）;;;;;4.3策略展望：基本面承压下谨慎下沉，关注细分品种的结构性机会;? 产业类发债主体基本面观察：财务指标弱化，基本面仍然承压

经营规模：2024年产业类主体营收分化，利润承压。

盈利能力：产业类主体ROE和净利率持续下行，2024年盈利能力继续下滑。

负债压力：2024年产业类主体带息债务率攀升，现金短债比下降，债务压力持续显现。

现金流：2024年产业类主体经营质量略有改善，经济修复速度偏慢背景下企业外部融资趋于谨慎。

整体来看，存续债规模不大的大科技基本面表现相对优秀，存续债规模较大的周期和消费行业基本面偏弱。

重点行业表现：1）煤炭：煤价持续低迷，关注成本优势企业；2）钢铁：行业格局预期改善，关注行业龙头企业；3）地产：行业触底，关注强省份国企地产主体的高性价比。

? 从估值和流动性看产业类主体的市场表现：估值性价比整体偏低，近期中长久期换手率走高

估值：今年以来收益率表现分化，弱资质钢铁、基础化工、食饮行业利差收窄幅度最大，多数行业估值已处于历史相对低位。

流动性：5月以来中长久期换手率边际走高，短久期换手率下降。

? 策略展望：基本面承压下谨慎下沉，关注细分品种的结构性机