互联网行业市场前景及投资研究报告：Circle上市，稳定币与交易所的合作模式.pdf

证券研究报告|2025年06月24日

从Circle上市，

探索稳定币与交易所的合作模式

行业研究·行业专题

互联网·互联网Ⅱ

投资评级：优于大市（维持）

摘要

•全球稳定币市场规模已突破2500亿美元，行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35

万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是

最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透

明度为核心优势。

•Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式主要为储备资产

利息收入、占总收入比例超99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过《GENIUS法案》，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土

壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。

•Circle与Coinbase战略绑定紧密，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC

纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。25Q1Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提

升至23%。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户

活跃度和业务多样性。

•Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场6%-7%的份额，业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。

•Coinbase收入可以分为交易佣金收入和订阅及服务收入两个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订

阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机

构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产

价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比

Coinbase总收入达到了15%。

•从利润端看，Coinbase与加密牛熊市共振，具备显著规模效应，但通过订阅模式逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入

占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。

•风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。

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目录

01稳定币市场与Circle公司介绍

02Coinbase公司与业务介绍

03风险提示

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稳定币近期事件与GENIUS法案主要内容

近期事件

①25年5月20日参议院通过美国《GENIUS法案》（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》），拟允许国民银行

发行稳定币，要求95%储备存放于FDIC保险银行或短期美债，为锚定美元的稳定币设监管框架，法案进入最终

辩论。

②25年5月30日香港《稳定币条例》正式生效，要求发行