终极控制人两权分离、资金侵占与投资效率的关系研究.pdf

摘要

在我国许多上市公司存在终极控制人，很大一部分终极控制人会通过金字塔

结构持股等方式掌握超越其现金流权的控制权从而对公司实现控制。基于这一现

状，终极控制人往往利用其超额控制权来侵犯公司其他股东权益来谋取私利侵占

公司的资金，这种侵略性行为在民营企业中更常见。基于终极控制人资金侵占的

状况，上市公司往往存在投资非效率的问题。本文以资金侵占作为中介变量，将

我国民营上市公司中终极控制人存在的两权分离现状和投资效率二者的关系具体

到行为层面，揭示出二者更清晰、完整的本质关系。

本文从理论和实证两个方面进行研究，对我国民营上市公司终极控制人两权

分离、资金侵占与投资效率之间的关系进行综合分析。本文选取2014-2016年度

在上交所和深交所交易的所有A股上市民营企业数据作为初始样本，研究发现，

随着终极控制人现金流权的提高，其侵占公司资金谋取私利的可能越来越小。当

两权分离度较低时，终极控制人与上市公司和其他中小股东的利益比较趋同。但

当两权分离度逐渐增大直至一定水平后，终极控制人侵占公司资金谋取私利的收

益逐渐地高于其现金流权带来的侵占成本，隧道效应将会占主导。验证了民营上

市公司两权分离度与投资效率的关系，之后本文通过“依次检验回归系数”这一

中介效应检验的经典方法，验证了资金侵占的中介效应。民营上市公司终极控制

人的两权分离通过资金侵占影响上市公司的现金流，进一步造成了对上市公司投

资效率的干扰。终极控制人两权分离在对于上市公司的投资效率造成的影响中，

“隧道效应”大于“支持效应”。

根据实证研究结果并结合实际，本文提出了相应的建议，一方面需要从公司

内部建立有效的监督机制限制终极控制人的隧道行为，保持监事会、独立董事的

独立性，使其代表最广大股东行监督之权。另一方面需要推进完善上市公司信息

公开制度，让上市公司的隐蔽行为曝光在公众的视线范围之下毋庸置疑是有利于

减少上市公司的“隧道”行为的。最后，还需要加强对上市公司资金侵占行为的

监管以期望促进其良性发展。

关键词：终极控制人；两权分离；资金侵占；投资效率

Abstract

TheownershipconcentrationofListedCompaniesinChinaisobvious.The

ultimatecontrollerrealizestheseparationofcontrolandcashflowrightsthroughthe

Pyramidstructure.Theultimatecontrolleroftenuseshisexcessivecontrolpowerto

seekprivategain,whichisbasedontheultimatecontrollingshareholderscapital

appropriation,andtheinvestmentefficiencyoflistedcompaniesislow.Inthispaper,

therelationshipbetweenthetworightsseparationoftheultimatecontrollerofprivate

listedcompaniesandthetwooftheinvestmentefficiencyisspecifictothebehavioral

level,whichrevealsaclearerandcompleterelationship.

ThispapertakesasharelistedcompaniesinShanghaiStockExchangeand

ShenzhenStockExchangeassamplesfrom2014to2016asanexample.Thestudy

foundthatthepossibilityof