宏观研究与大类资产配置.pptxVIP

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股债轮动;

投资、消费、出口与宏观经济

与众不同的投资驱动型经济体;

数据来源：世界银行，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

从全球主要经济体看，均衡投资占GDP比重在20-25%，我国长期持续在40%上不可持续。

高投资的不可持续性在于投资的边际收益递减。

“钱纳里模型”：在各国工业化、城市化进程中，投资率都会呈现先回升后回落的“马鞍形”轨迹。;55

50

45

40

35

30;

数据来源：国家统计局，厚方投资数据来源：中国制造业协会

2020年我国人均GDP达到1万美元，农业占比低于10%，均表明我国进入了后工业化时期。

2010年后我国服务业占GDP的比重开始提升，工业占比开始逐步下降。;;

固定资产投资12MA同比

0.4

0.3

0.2

0.1

0

-0.1

制造业固投：（12MA,???比）房地产固投：（12MA，同比）

基建固投：（12MA，同比）;

数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

截至2021年8月贷款余额190万亿，住房贷款最大，基建其次，制造业和地产贷款次之。

2019年地产相关表内贷款近28%（不包括表内未统计和表外融资部分），新增贷款投向地产占比最高超过50%;;74;

专项债投放节奏类似2018年，预计9、10月专项债均在6000亿以上。专项债属于政府表内，提高存量货币效率。

银保监会15号文约束地方融资平台举债，严控隐性债务，对地方政府表外举债构成制约。

基建资金来源中专项债、城投债（管控严）、土地出让金（受限）占大头。;

数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

加杠杆是完成产品市场出清/景气的重要途径，去杠杆阶段制造业活动均会萎缩。这一轮下行期远未结束。

社融衡量表内和表外融资总和，表外融资相当于对现有存款的高效利用。由于低基数和专项债，预计9月社融增速触底随后有几个月的回升，但是没有大周期宽信用。;

数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

银行人民币贷款受央行、总行管控较严，增速波动已经不能反映真实经济景气情况。中长期贷款是企业经营的景气指标，执行层面是企业推动。票据融资则是银行端在总量要求下的冲量操作。

二者结构的变化更能反映制造业真实景气度，该指标显示这一轮的经济衰退才刚刚开始。;

PMIM1同比M2同比M1同比商品房销售10MA同比

数据来源：wind，厚方投资数据来源：wind，厚方投资

M1-M2的波动其实就是M1的波动，M1代表企业活期存款（制造业、地产、城投等），M1同比领先制造业回升。

商品房销售是货币活化最重要的方式，地产销售→存贷款转移→企业活期存款→新订单→生产回升→利润回升。

目前看，货币活化下行趋势未看到结束，我们测算到2022年中M1同比下降到1%以下，后跟随政策放松回升。;

我国是一个高投资追赶型经济体，投资会先上升后下降，回落到可持续水平。

高投资的需求来自于工业化、城镇化、全球化，前两者对投资的需求均边际回落。

涉房贷款是最重要的加杠杆渠道，房地产去杠杆背景下不要指望整体宽信用。

专项债四季度只有托的作用，缓解经济下降的速度而不改变下降的方向。

从宏观、中观和微观货币多角度看，本轮下行周期和信贷紧缩均未结束，或持续到2022年中。

当前我们要维持高增长的三条路径中，最有效的是通过消费升级、产业升级，在地产之外开辟新的消费循环场景，其中具有高度可执行性的是医疗养老、消费、新能源车、光伏风电。;

股债轮动;

大类资产配置

最优组合是动态变化的;

σ(R);

无风险利率可能是来自经济内生性下