资产负债表修复系列1：病理与诊疗方案.docxVIP

目 录

一、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂 4

二、中国四部门资产负债表拆分 5

（一）居民部门：住房是占比最高的资产，房价下跌引发收入下降，贷款↓存款↑

.................................................................................................................................5

（二）非金融企业：价格下跌资产缩水，居民缩表导致企业收入下降，企业贷款投资需求放缓 8

（三）政府部门：税收和土地出让收入下滑导致资产端受损，地方政府加杠杆弥补赤字 10

（四）金融机构：私人部门减少借贷导致金融机构缩表，偿债能力下降导致不良率提升 13

三、资产负债表的修复：关键在于提振需求、改善预期，打破负向螺旋 15

（一）资产负债表周期理论与海外经验 15

（二）各类政策工具对资产负债表修复的传导机制 17

图表目录

图表1 资产负债表受损源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最

小，经济陷入需求下降-价格下跌的循环 5

图表2 2019年居民部门资产负债表 6

图表3 资产价格下跌对居民部门资产负债表的损伤传导 7

图表4 财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著 7

图表5 房价下跌是引发财产净收入下滑的主要原因 7

图表6 就业和收入预期弱化引致居民部门消费支出下滑 7

图表7 以住房贷款为主的消费贷拖累居民部门贷款意愿下行，存款意愿提升 7

图表8 2019年非金融企业部门资产负债表 8

图表9 资产价格下跌对非金融企业部门资产负债表的损伤传导 9

图表10 22年以来企业部门资产端增速明显下滑 9

图表11 居民部门的支出会形成企业部门的收入存款，居民贷款下行带动企业存款增速

下移 10

图表12 企业部门投资增速放缓，对应贷款需求放缓 10

图表13 2019年政府部门资产负债表 11

图表14 资产价格下跌对政府部门资产负债表的损伤传导 12

图表15 23年以来税收增速持续下滑 12

图表16 土地出让收入持续缩水 12

图表17 疫后地方杠杆率大幅上行 12

图表18 地方政府扩大债务规模主要以专项债为主 12

图表19 2019年金融机构部门资产负债表 13

图表20 资产价格下跌对金融机构部门资产负债表的损伤传导 14

图表21 金融机构存贷款增速均出现显著下行 14

图表22 借贷需求的减少导致派生的货币供应M2以及商业银行总资产增速下滑 14

图表23 辜朝明的资产负债表衰退理论 15

图表24 瑞·达利欧的债务周期理论 17

图表25 打破资产负债表衰退的负循环，货币政策通过降低借贷成本、提高投资收益相

对价值刺激需求 18

图表26减税通过改善私人部门收入修复提振需求，但存在政府部门收入下降的风险19

图表27扩张型财政刺激通过创造新的需求，打破资产负债表衰退的负向螺旋 20

核心结论：

1、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。

2、中国四部门资产负债表拆分：

①居民资产占比最高的是住房，股票及股权、存款次之。房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门资产受损的主要原因，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。

②非金融企业部门资产主要集中在固定资产和存货。居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款投资需求放缓。

③政府部门非金融资产集中在国有建设用地，金融资产集中在持有企业股权。税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损。

④金融机构部门资产负债表受损来自私人部门贷款意愿下降，金融机构缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。

3、打破资产负债表衰退的负向螺旋，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部门借贷和支出，这时往往需要货币和财政政策的配合发力。

4、货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和支出。

①传统货币宽松（如降息等）：产生积极的财富效应；减少月度还款额，降低信贷购物的难度；减轻偿债负担。

②量化宽松（QE）：增加银行储备金；降低长期利率；资产价格效应。通常是在降息等常规工具不再有效的情况下，中央银行采取的更大力度的宽松措施。

5、财税减免可以通过降低税负来增加居民部门可支配收入和企业部门净利润，增加居民和企业可用于投资的资金，由此刺激私人部门增加借贷和投资。

6、政府支出型的财政刺激（如增发国债）通过创造新的需求，拉动私人部门生产运转，增加私人部门借贷和支出。

7、当资产负