2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像.pdf

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证券研究报告|海外市场年度报告

2024年11月12日

海外市场年度报告一波三折，以观镜像

2025年海外市场展望

证券分析师

薛威

资格编号：S0120523080002[Table_Summary]

投资要点：

邮箱：xuewei＠

谭诗吟回顾：2024年市场以美国降息预期的波动为主线展开。1-6月降息延迟，AI行情

资格编号：S0120523070007延续；7-9月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；9月

邮箱：tansy＠24日至今，美国进入降息通道，特朗普赢得大选，中国政策发力，通胀预期重现。

镜像中的“一波三折”：我们2025年的情景假设按时间推移是通胀交易→“金发

女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于2025年

的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果

或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认

为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联

储的反应速度、AI对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。整体节奏

预计将是2024年的镜像。

通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来

看，当前类似于1983-1984年（70年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通

胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与

1987-1991年后半程、2021-2022年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现

为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联

储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓，（10Y-2Y）美债利差维持较

低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金

与通胀的直接关联度可能并不高。

金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考2024年7-9月的市场表

现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素2000和罗素纯成长弹性更高。

衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计2025年经济会有所走弱，但衰退

的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合1994-1996年和2018-2020

两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可

能会较为迅速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像1994-1995年那样快速收窄后走

阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下