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直投基金运作模式

一、概念

2011年7月8日，中国证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，首次在券商直

投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资中金公司很快成

为募集直投基金的首家券商，这也标志着券商直投基金将从监管放开快速走向规模壮大阶

段。

直投基金是用于对非公开发行公司的股权进行投资的基金。与外面的基金本质相同，但

过去券商不可以做这业务，行政许可批准后，券商也可以做。

二、运作模式

（一）设立基金模式一：仅负责管理基金

该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构,

并参与其中基金的管理工作,但不在其所管理的基金中出资.具体模式流程为：

采用这种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。

优点：对于券商而言,不投资仅参与基金管理的方式,降低了券商运用自有资金投资的风

险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。

缺点：①从收益角度说,仅能取得类似GP的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益,

对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；②容易出现募集资金来源困

难的情况。事实上，在国内整个PE行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下,大

部分PE已感到募资的压力，一些小型PE募资已相当困难；③需要券商直投必须在业界有

很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。

（二）设立基金模式二：合作管理基金+出资投入

该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构,并在其

所管理的基金中投资.具体模式流程为:

采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3）,典型例子如,中信证券旗下全资直

投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心(有限合

伙)。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通

合伙人共同设立北京农业产业投资基金。除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构

外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业务.

例如，2011年2月，招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参与湘江产业

投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40％股份.同时，招商资本出资3亿元，以

增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司.

优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在

多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各

方专长,有利于直投基金的平稳运营。

缺点：多家机构共同管理投资基金,虽然平滑了风险,但同时也制约了治理与投资决策方

面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。

(三)设立基金模式三：独立管理基金+出资投入

该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金

中出资。具体模式流程为：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立

募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金

管理有限公司负责基金管理。

优点:券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加

入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时,这一模式下可以保

持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适

应性。

缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。

（四）新闻案例

国信证券持有弘盛基金管理公司100%股份，一般合伙人(GP)从整个基金的利润中分走

20％(即carry=投资利润＊20%),一定级别员工可参与carry分配,但基金carry的期限偏长,真

正拿到至少在5年以后。“上述团队carry分配在实际操作中存在一定问题，无法实现稳

定长期的激励效果.比如激励时间过长,如果中途离开，前面的工作就白做了。”中信证券一位

内部人士表示。

曾有部分券商提出将券商直投基金公司作为券商直投的子公司，施行员工持股以解决激

励问题,但多数券商直投高管认为，股权制度容易形成惰性文化,一些老员工因持股而缺少工