腾讯控股再认知系列深度报告II：量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间.docx

目 录

一、如何量化股东回报？股息率提升与EPS增长范式改变 7

（一）派息：股利支付率近两年提升至约18%，已进行四次特别股息派送 7

（二）回购：近两年大幅度提升，2Q24回购金额创历史新高 8

（三）股权激励相关的增发：导致每年约0.6%的摊薄 9

（四）股东回报具体测算：税后中性/乐观假设下有望达到3.2%/4.1% 9

1、现金分红 10

2、回购 10

3、股权激励相关增发的摊薄 12

4、总结 12

（五）增长模型：EPS增速净利润增速毛利润增速收入增速 12

二、底气从何而来？自由现金流视角下，是否支持当前或更多的股东回报？ 16

（一）C端业务为主，自由现金流稳定且充沛 16

（二）股权自由现金流使用正产生结构性变化，股东回报有潜力维持较高水平 18

1、拆解腾讯近万亿规模的对外投资 18

2、对外投资现金支出显著收窄，后续股东回报开支占比有潜力维持较高水平20三、可行性分析：从平台竞争角度，为什么我们认为腾讯身位更好？ 23

（一）大盘流量竞争放缓，自身核心业务行业领先且格局稳定 23

（二）头部互联网平台企业通常有较强的上下游议价能力和业务选择能力 25

四、联营企业贡献加速体现，大股东减持压力缓解 26

（一）核心联营公司利润率提升，看好后续释放持续性 26

（二）近四个季度股东减持规模较为稳定，且完全可以被回购所抵消 28

五、估值探讨：新范式下如何给腾讯估值？ 29

（一）历史复盘：从PC互联网时代到移动互联网时代的估值模式变化 29

（二）如何理解未来：定价参考切换EPS增长，股东回报确立安全边际；期待科技创新带来的第三成长曲线 31

六、盈利预测 34

七、风险提示 36

图表目录

图表1 2014-2023年腾讯Non-IFRS归母净利润、现金分红及分红率 7

图表2 四次特别股息情况 7

图表3 1Q14-2Q24季度回购金额及回购股数 8

图表4 过去十年年度回购金额及股数 8

图表5 2022年至今各个交易日的回购金额 9

图表6 过去三年股权激励导致的摊薄 9

图表7 2024年股东回报测算表 10

图表8 2024年税后现金分红测算 10

图表9 2024年以来腾讯的单日回购金额 11

图表10 2023年-2024年回购/静默日期 11

图表11 2024年剩余可供回购的交易日数量 12

图表12 2024年回购测算 12

图表13 2015-2023年Non-IFRS口径下归母净利润及增速 13

图表14 2015-2023年Non-IFRS口径下EPS及增速 13

图表15 2016-2023年EPS与净利润增速差 13

图表16 过去10年普通股数量与回购数量 14

图表17 上市以来各个年度回购股份数量（万股） 14

图表18 EPS增速领先幅度测算 14

图表19 1Q20-1Q24收入、毛利润、Non-IFRS归母净利润增速对比 15

图表20 1Q20-1Q24Non-IFRS归母净利润、EPS增速对比 15

图表21 2015-2023年自由现金流、增速及与Non-IFRS口径下归母净利润的比例 16

图表22 2020-2023年自由现金流细项及股权自由现金流的计算（单位：亿元） 17

图表23 1Q20-1Q24经营活动产生的现金流量净额和Non-IFRS口径下的归母净利润

（亿元） 18

图表24 1Q20-1Q24资本开支、媒体内容和租赁负债（亿元） 18

图表25 2Q14-1Q24季度资本开支情况 18

图表26 腾讯对外投资财务处理及资产特点 19

图表27 2018-1Q24于联营公司投资规模期末值（亿元） 19

图表28 2018-2023年于联营/合营公司投资的现金支出/收入（亿元） 19

图表29 2018-1Q24于以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产投资规模期末值

（亿元） 20

图表30 2018-2023年于以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产投资的现金支出

/收入（亿元） 20

图表31 2018-1Q24于以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产投资规模期末值（亿元） 20

图表32 2018-2023年于以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产投资的

现金支出/收入（亿元） 20

图表33 2018-2023年股权现金流的拆分 21

图表34 2024